La genèse du modèle originate to distribute remonte à la crise des US Saving and Loans, en 1979. Il consiste à émettre des créances puis les revendre et ainsi les sortir du bilan, à l’inverse du métier bancaire classique (originate to hold) qui consiste à conserver au bilan les prêts consentis, ou du mécanisme des sociétés foncières avec leurs covered bonds. Un contexte favorable à la transformation d’actifs réputés illiquides (des prêts hypothécaires) en actifs négociables fut institué au travers de politiques incitatives d’accès à la propriété foncière, avec un sponsoring de l’État fédéral et une communication présentant l’immobilier comme un actif résilient face à l’inflation et moteur de l’activité économique.

1985-2006 : première vie

À partir de 1985, ces techniques se sont étendues au-delà des prêts hypothécaires vers tous les types de crédit (leasing, revolving, mais aussi prêts étudiants) en tirant profit de taux directeurs (Fed Funds rate) désormais établis à un chiffre. L’industrie financière a vite complété ce tableau par le recours aux rehausseurs de crédit (les monoline insurers) permettant d’afficher des ratings attractifs. Les originateurs y trouvèrent une source d’expansion de leurs actifs, d’optimisation de leur bilan dans un contexte de régulation croissante (Bâle I en 1988, Bâle II en 2004) et d’appétence des investisseurs (assureurs, fonds, trésoreries) pour des produits complexes mais en apparence peu risqués. Plus pernicieusement, de nombreux établissements choisirent de se refinancer majoritairement par des canaux courts (programmes semestriels ou annuels d’ABCP-Asset-Backed Commercial Paper) ou « conduits » offrant là encore un meilleur rating que l’émission de bonds ou de covered bonds, pourtant bien plus longs… Les années 2005-2006 furent marquées par un dédain presque général pour la gestion de la liquidité (alors que le risque de banqueroute est aussi immédiat que mortel pour une banque lorsque le refinancement manque sur une seule journée) et l’envolée des techniques et process de transformation de taux et de crédit dans les bilans.

2007-2011 : animation suspendue

Ce magnifique « supply-chain » financier éclata spectaculairement sous la combinaison de plusieurs facteurs :

• La politique de l’administration Clinton de soutien à l’accès pour tous à la propriété amena à la constitution de pools de crédits de très mauvaise qualité, les subprime, crédits avec une Loan-to-Value (LTV – ratio du crédit sur la valeur du bien sous-jacent) trop élevée, pour des clients non rentables (les fameux NINA : No Income No Asset) et sous des modalités agressives (ARM ou adjustable-rate mortgages, c’est-à-dire des paiements initiaux d’intérêts et report des remboursements de capital). Ces crédits ont été qualifiés depuis 2008 de « mortgage fraud & predatory lending ». Les taux de défaut explosèrent dès fin 2006, dépassant tous les modèles historiques utilisés par les usines de titrisation et de rehaussement de crédit.
• La notation de ces pools s’est alors effondrée, affectant les investisseurs en dépréciant leurs actifs ainsi que les émetteurs confrontés à la disparition de la liquidité interbancaire. Elle a déclenché un risque systémique brutal et mondialisé, les Américains étant les plus gros originateurs face aux Européens les plus gros investisseurs, rayant presque de la carte financière l’Islande (Kauphting et Landsbanki toutes deux nationalisées en 2008), l’Irlande et de grands noms comme Bear Stearns, Wachovia, WAMU [1], Northern Rock ou Lehman (éteints, absorbés ou nationalisés).
• Les assureurs et rehausseurs de pools de crédit ayant survécu restent fragiles (Chapter 11 pour le monoline Ambac, mise sous tutelle pour Fannie Mae, Freddy Mac) ou résorbent toujours des pertes abyssales (AIG).

Quand les États se sont résolus à sauver les systèmes bancaires (au prix de la fragilisation progressive des dettes souveraines), le marché global des produits dérivés de crédit (ces « armes de destruction massive », selon l'expression de Warren Buffet) s’est retrouvé en apesanteur, n’affichant plus de transaction, ni d’émission, de marché ou de prix. Les ABCP et CDO ABS furent honnis, les paramètres de valorisation réputés inobservables. Les agences de rating ont été décriées autant pour leurs conflits d’intérêt (ratings payés par les émetteurs) que pour leur gestion de la crise (dégradations lentes et alertes successives) et les tentatives européennes de régulation et américaines de rétorsion (procédure en cours US State vs S&P) remettent directement en cause leur survie, ou du moins la continuité de leur modèle. Sans prix ni paramètre, le mark to market a provisoirement cessé d’exister et le mark to model s’est révélé complexe à « vendre » aux auditeurs et aux actionnaires, d’où l’effondrement des capitalisations bancaires qui s’en est suivi…

2012-20?? : seconde vie

Alors que les États tentent de résorber la crise systémique en augmentant la pression réglementaire, voire en séparant activités retail et BFI [2] et en inventoriant et encadrant les stocks colossaux de dérivés simples et complexes (Dodd-Frank Act, EMIR), le modèle originate to distribute revient sur le devant de la scène. Mais dans ce paysage encore chaotique, il est intéressant de recenser ce qui a disparu, ce qui subsiste en l’état et ce qui évolue.

• Ce qui a disparu : les rehausseurs de crédit, la foi en un mouvement perpétuel de croissance des prix immobiliers, l’appétence immédiate des investisseurs pour des produits complexes à fort rating, le sponsoring étatique des prêts immobiliers, une modélisation strictement quantitative des taux de défauts (personnels, immobiliers, bancaires et souverains), le crédit abondant aux entreprises et institutions…
• Ce qui subsiste : des taux directeurs bas, des banques centrales omniprésentes, le besoin de « deleverager » les bilans de financement (quitte à raréfier le crédit) et d’investissement (quitte à caper les marchés), les agences de notation, la pression réglementaire concernant la solvabilité globale et la connaissance des clients finaux (KYC)…
• Ce qui évolue : la sélectivité des prêteurs envers tous les créanciers (particuliers, professionnels, entreprises, institutions, collectivités, États), la sélectivité des investisseurs envers les classes d’actifs et instruments pénalisant en fonds propres, la fin de l’appétence pour les govies [3] dans les actifs de fonds et d’assureurs, le déclenchement de plans de rigueur nationaux pour comprimer les dettes souveraines, le début d’une phase de concentration de catégories d’investisseurs confrontés à la stagnation des rendements d’actifs (assureurs), le transfert avéré de richesse et de croissance entre les pays du Nord (États-Unis, Europe) et ceux de l’Est et du Sud (commodities exporters et empires industriels)…

De nouvelles classes de créances concernées

Ainsi, la réactivation de ce modèle ne se fera pas dans les mêmes conditions. Les banques pratiqueront une plus grande sélectivité dans l’origination qui les poussera à prêter aux clients qu’elles connaissent et identifient le mieux (et dont les informations permettront de titriser puis d’amener en collatéral des pools de crédits suffisamment documentés) : pour les particuliers, ce sont en tout premier lieu les personnels des banques et les clients résidents de leur(s) marché(s) domestique(s). Les émissions de crédit se recentrent ainsi localement, alors que la distribution est de plus en plus mondiale.

Le process de distribution sera fragmenté puisque les originateurs ont l’obligation réglementaire de conserver 5 % de la valeur nominale de chaque tranche titrisée, position ni vendable ni couvrable [4].

Les programmes de distribution adressent de nouvelles classes de créances : dettes corporates et d’infrastructures, financements spécialisés (shipping, aéronautique), programmes immobiliers complexes… qui constituent autant de nouvelles classes d’actifs pour les investisseurs. De telles créances n’offrent pas les mêmes garanties (sûretés réelles de chaque prêt) et présentent des processus de cautionnement infiniment plus complexes à toutes les phases de traitement de la vie du crédit (engagement, gestion, distribution, recouvrement). Les transferts de larges blocs bilanciels (existants ou nouvellement originés) modifient également la nature du risque de contrepartie avec les institutions financières qui les prennent à l’actif. Alors que le modèle originate to distribute (première vie) a contribué à disséminer le risque de crédit hors de sa sphère bancaire d’origine, cette seconde vie risque d’accroître l’imbrication de certaines catégories d’acteurs clés (banques, assureurs, fonds) et doit inéluctablement conduire à une redéfinition des modèles de propagation des notations et de contagion des défauts.

Les investisseurs les moins régulés en première ligne

Les investisseurs, quant à eux, sont confrontés à l’émergence de nouvelles classes d’actifs pour lesquels ils n’ont parfois ni expérience directe ni base historique (comportements, défauts) et dont le mécanisme de distribution peut comporter de nombreuses sources potentielles de conflits d’intérêt (discipline des agences de rating, tentation de reconstituer des entités de sur-garantie ou de rehaussement, complexité des cautions et garanties implicites et explicites des États et des corps publics). Se mettre au niveau demande un outillage et une acculturation coûteuse en période de décollecte ou de stagnation des encours et des rendements.

Les investisseurs potentiels sont également soumis à une déferlante réglementaire sans précédent : les régulations EMIR (pour l’Europe) et Dodd-Frank (États-Unis), les exigences FATCA et la prochaine Taxation des transactions financières (11 pays d’Europe) se superposent aux impacts des réformes Bâle III et Solvabilité 2. Pour les gestions d’actifs d’assureurs, Solvabilité 2 constitue en soi une nouvelle frontière : les plus grands acteurs s’estiment capables d’intégrer les surconsommations en capital des classes d’actifs à haut rendement (actions, dérivés complexes, fonds alternatifs, commodities, titrisation immobilière et crédit, dettes d’infrastructure et corporate) et de lisser les surcoûts de la « transparisation » (mesure des risques de marchés auxquels sont exposés les actifs d’un fonds) et de l’adaptation de leur SI. Les efforts en matière de politique et conduite des risques sont cependant considérables. D’autres, en revanche, annoncent se résigner à un retour vers un mix basique et majoritairement passif (fixed income, diversifiés, ETF…) pendant quelques années creuses.

Ce sont donc les investisseurs les moins régulés (fonds de private equity, hedge funds, fonds souverains) qui possèdent actuellement la meilleure chance de chasser de la surperformance dans  les nouvelles formes de titrisation et du distressed securities (titrisation première vie) au sein de ce nouveau paysage. Alors qu’ils n’ont pas de responsabilité collective de premier plan (réelle ou perçue) dans la crise globale de 2008, ce brusque retour à la lumière pourrait constituer un ébouriffant come-back au premier rang du paysage bancaire et financier mondial.