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Point de vue de l’investisseur en dette bancaire

Malgré le flou et la complexité, la réduction des risques est saluée

Avec le paquet bancaire et le paquet NPL, le chantier de la réduction des risques approche de son terme. Toutefois, des points importants demeurent flous aux yeux des investisseurs en dette bancaire qui protestent également contre des mécanismes d’une extrême complexité, notamment pour le calcul du MREL.

Le 19/02/2019
Julien de Saussure

Alors que les élections européennes et le renouvellement de la Commission européenne approchent, nous proposons de revenir dans cet article sur quelques-unes des avancées les plus récentes sur la réduction des risques bancaires au sein de l’Union européenne. Du point de vue des investisseurs, les éléments les plus notables sont, d’une part, le paquet bancaire constitué de la directive sur la résolution (BRRD 2) et de la directive et du règlement sur le capital CRD 5/CRR 2 et, d’autre part, les mesures mises en place pour réduire et gérer les créances douteuses (NPL) des banques.

Paquet bancaire : une complexité extrême

Après 24 mois de négociation et un processus de trilogue compliqué, un accord sur le paquet bancaire CRR/CRD/BRRD a été trouvé le 4 décembre 2018 et vient préciser les exigences MREL (Minimum Required Eligible Liabilities and Own Funds). Le texte reste à finaliser et devrait être voté en séance plénière au premier trimestre 2019, en tout cas avant les élections européennes. La situation, un peu ubuesque, est que trois exigences se cumulent actuellement :

  • le standard TLAC défini par le Conseil de stabilité financière pour les grandes banques systémiques, d’application théorique initiale au 1er janvier 2019, mais en réalité pas en vigueur en Europe tant que le paquet bancaire n’est pas voté ;
  • le MREL défini par l’autorité de résolution SRB sur la base du texte BRRD1, sujet à quelques ajustements ;
  • le MREL en cours de finalisation dans le paquet CRR2/CRD5/BRRD2.

À ce titre, pour les banques les plus complexes ayant un collège de résolution, il est probable que le MREL communiqué cette année par le SRB converge rapidement sur les nouveaux éléments prévus dans le paquet bancaire. Et on constate sur les marchés des divergences de stratégie de financement de la part des banques, entre celles qui anticipent le texte le plus exigeant et celles qui ne souhaitent pas pénaliser leur rentabilité en émettant à l’avance tant que l’exigence n’est pas gravée dans le marbre et que le délai d’application n’est pas finalisé.

MREL : une calibration à géométrie variable

Le trilogue a défini une calibration du MREL différenciée selon la taille de l’établissement :

  • les banques systémiques internationales G-SIB ;
  • les banques de taille de bilan supérieure à 100 milliards d'euros ;
  • les autres banques.

Cette calibration est exprimée comme une double contrainte en pourcentage des actifs pondérés en risque (RWA) et en termes de ratio de levier. Sans rentrer dans le détail des calculs, pour les banques G-SIB, cette calibration en RWA est équivalente aux exigences TLAC entre 2019 et 2022 et peut arriver à un montant plus élevé en 2024 défini comme, d’une part, un montant d’absorption de pertes (LAA [1], somme des exigences de pilier 1 et de pilier 2 requis), d’autre part, un montant de recapitalisation (somme des exigences de pilier 1 et de pilier 2 requis et d’un coussin de confiance de marché), auquel on ajoute les coussins combinés. Pour ajouter à la complexité, le LAA est exprimé en % des RWA actuels alors que le RCA [2] est estimé sur la base des RWA projetés au moment de la résolution. Typiquement, cela peut inclure des ajustements à la baisse de 10 % au titre de la réduction de taille de bilan et/ou un ajustement global de réduction de 20 % au titre des stratégies de transfert. En d’autres termes, plus le plan de résolution est crédible, moins l’exigence est élevée. Mais les investisseurs n’ont à ce stade pas beaucoup de visibilité sur les stratégies de résolution.

Attention à l’exigence minimale de subordination

Le trilogue a ensuite introduit une exigence minimale de subordination [3]. En effet, dans BRRD 1, la liste théorique des passifs éligibles au MREL est beaucoup plus large que ce qui sera à terme retenu. Cette exigence de subordination est aussi différenciée entre les trois catégories d’établissements. Pour les banques G-SIB, cette exigence est équivalente au TLAC (16 % de RWA plus les coussins combinés en 2019, puis 18 % de RWA plus les coussins combinés en 2022). À partir de 2024, cette exigence ne peut pas être inférieure à un ratio de levier de 8 %. Mais ce ratio de levier est en réalité un ratio dit TLOF (« Total Liability and Own Funds ») qui n’est pas exactement identique au ratio de levier usuel, les règles de netting de dérivés étant a priori plus généreuses pour le TLOF que pour le levier. Très peu de banques donnent d’information sur le TLOF, mais certaines banques ayant des activités de marché conséquentes laissent penser que la différence pourrait être sensible. Des calibrations moins exigeantes sont prévues pour les deux autres groupes. Cependant, pour les banques de taille supérieure à 100 milliards d’Euros, le montant de subordination au titre du 8 % de TLOF est lui-même sujet à un maximum de 27 % des RWA. Dit autrement, en bon français, le minimum de subordination est sujet à un maximum. L’idée étant de ne pas trop pénaliser des banques pour lesquelles les densités de pondération en risque sont faibles. Il est d’ailleurs probable qu’avec l’entrée en vigueur de Bâle IV, en augmentant les pondérations en risque, la contrainte exprimée en termes de RWA devienne la contrainte mordante. Enfin, au titre du pilier 2, le régulateur garde la capacité d’imposer des exigences de subordination supérieures. La dernière publication par le SRB de sa politique MREL pour 2019 laisse penser que la volonté de remplir le MREL essentiellement avec des instruments subordonnés reste d’actualité.

Quelle éligibilité ?

En termes d’éligibilité, le MREL peut être rempli avec les instruments de capital (CET1, T1 et T2) ainsi qu’avec la nouvelle tranche de dettes senior non préférées. On peut noter d’ailleurs que cet aspect de BRRD avait été « fast-tracké » dès 2017 afin de permettre le flux d’émissions de débuter, en amont du texte. Dans le texte du trilogue, des dettes seniors préférées peuvent être utilisées de manière dérogatoire pour remplir l’exigence de subordination, sous réserve de démontrer que ceci ne crée pas de complications en cas de résolution. Il est attendu que cette dérogation ne soit pas valide indéfiniment. À noter, la préférence explicite des dépôts n’a pas été reprise dans ce texte. Elle est donc actuellement active en Italie, Grèce et Slovénie et un texte en ce sens est en cours d’approbation au Portugal. La préférence des dépôts a des conséquences négatives en termes de notation de crédit, mais permet sans doute de réduire le risque de NCWO [4] en cas de résolution, et facilite l’utilisation de la dérogation.

L’investisseur crédit abasourdi

En tant qu’investisseur crédit, on est déjà abasourdi par la complexité de l’exigence et le suivi qu’elle induit. Et on doit faire face à des communications de la part des banques pour le moment assez limitée, si tant est qu’elles-mêmes aient de la visibilité. Par ailleurs, le MREL introduit un nouveau risque pour les porteurs de dettes subordonnées, puisque un non-respect du MREL, sujet à une période de grâce de 9 mois, induit un « M-MDA », c’est-à-dire un calcul du montant distribuable maximum pouvant induire suspension de dividendes et/ou de coupons au titre du non-respect du MREL. Autre point d’attention, une banque qui changerait de catégorie bénéficierait d’une période transitoire de 3 ans afin d’éviter les effets de seuil. Mais l’interrogation principale de l’investisseur crédit porte sur les besoins d’émissions, surtout à un moment où d’une part les spreads se sont élargis et émettre pénalise la rentabilité et d’autre part le refinancement du TLTRO [5]est source d’incertitude. D’après les analyses faites, les montants d’émissions sont substantiels et assez hétérogènes d’une banque à une autre. Mais une partie de ces émissions se fera en remplacement des dettes seniors actuelles. Au final, les besoins d’émission MREL, couplés éventuellement au besoin de refinancement du TLTRO, vont faire passer le volume net d’émissions seniors en territoire positif pour la première fois depuis la crise de 2008. Nous pensons que ces montants sont absorbables par le marché, mais ils créent un point de faiblesse pour certains émetteurs en cas de fermeture temporaire du marché et ou de résurgence de risques politiques.

Sur une note positive, le Parlement a obtenu dans le texte final une modification de la définition des ressources distribuables depuis lesquelles sont payés les coupons d’instruments AT1. Cette mesure, présentée par un parlementaire allemand, est surtout positive pour les banques allemandes car elle atténue grandement un facteur de risque qui les pénalisait. Lors de ses résultats annuels, Deutsche Bank a confirmé que cette disposition serait rapidement transcrite en droit allemand, diminuant drastiquement le risque de non-paiement de coupon.

Réduction des NPL : encore des zones floues

La réduction des créances douteuses dans les bilans bancaires est un objectif partagé par la plupart des acteurs européens. Cependant, le mode d’action retenu est fortement débattu et crée des tensions politiques entre Bruxelles et les systèmes bancaires nationaux les plus concernés, notamment l’Italie. Un accord politique a été trouvé le 18 décembre 2018. Ce paquet inclut notamment :

  • un mécanisme prudentiel de couverture des expositions devenues douteuses qui vient s’ajouter aux propositions introduites en mars 2018 pour développer un marché secondaire des NPL, pour permettre un recouvrement extrajudiciaire accéléré des prêts garantis ;
  • un plan détaillé pour la création de sociétés nationales de gestion de portefeuille.

Le mécanisme retenu consiste à assurer une augmentation progressive des couvertures de créances douteuses à un horizon de 7 à 9 ans pour les prêts collatéralisés et de 3 ans pour les prêts sans collatéral. Ce mécanisme est limité aux nouveaux prêts après l’entrée en vigueur du texte et est moins ambitieux que la version initialement présentée en mars 2018. Ce mécanisme de pilier 1 est aussi moins strict que la proposition de pilier 2 de la BCE formulée lors de son addendum NPL en mars. Il n’est pas très clair si ces deux dispositions fonctionneront en parallèle ou si l’accord politique de Pilier 1 remplacera à terme la mesure de pilier 2 de la BCE. Car la gestion des créances douteuses est devenue un sujet très politique avec des échanges assez tendus sur le mode opératoire. En tant qu’analyste crédit, nous percevons les mesures de réduction des NPL comme étant effectivement louables, mais l’incertitude que créent parfois des annonces qui semblent contradictoires est contre-productive. Par ailleurs, cet accord est limité à la gestion de la nouvelle production de prêts, alors que l’urgence de réduction de NPL porte sur le stock actuellement au bilan des banques. À ce titre, le SSM est en train de communiquer au cas par cas un objectif chiffré dans le temps de réduction des NPL pour les banques sous sa supervision. La parution d’articles de presse courant janvier sur ce point a alimenté la volatilité sur le secteur bancaire italien et engendré une réponse virulente du gouvernement italien tandis que les banques estiment que l’impact sera faible et absorbable. Le fait que les banques se retrouvent otages de ces échanges n’est pas souhaitable et contribue par ailleurs à alimenter le cercle vicieux de défiance entre banques et souverains, déjà largement auto-entretenue par d’autres mécanismes. Le Parlement européen a obtenu dans le paquet bancaire une mesure moins punitive en termes de risques de crédit en cas de cession « massive » de portefeuille de créances douteuses. Jusqu’à présent, cette mesure dite « NPL waiver » n’était accordée qu’au cas par cas par le superviseur. L’objet de cette mesure consiste à éviter d’appliquer les prix de cession réalisée à l’intégralité des portefeuilles conservés. Sans cette mesure, les banques sont incitées à ne pas vendre de portefeuilles de créances douteuses. Le critère « massif » n’est cependant pas clarifié à ce stade, tout comme ne l’est pas l’éventuelle application rétroactive à des portefeuilles déjà cédés.

En conclusion, beaucoup d’éléments positifs visant à renforcer le secteur bancaire ont été annoncés cette année. Mais de nombreux détails, potentiellement d’une importance extrême, restent à préciser et il est parfois difficile, en tant qu’investisseur crédit, de naviguer dans cette incertitude. Enfin, d’autres blocs nécessaires à l’achèvement de l’Union bancaire européenne restent en suspens, notamment les mécanismes de garantie des dépôts ou la limitation du lien entre souverain et banques, et il est peu probable que les élections européennes débloquent cette situation.

Achevé de rédiger le 7 février 2019.

 

 

[1] Loss Absorbing Amount.

[2] RCA : Recapitalization Amount.

[3] Subordination: tous les titres admis au Mrel hors dettes Senior Preferred.

[4] No Creditor Worse Off : principe selon lequel le détenteur de dette bancaire ne peut pas être moins bien traité en régime de résolution qu’en régime de faillite.

[5] Remplacement des ressources longues fournies par la BCE (TLTRO) par des ressources de marché avec la contrainte que ces ressources soient longues notamment pour contribuer au ratio de liquidité et avec l’inconvénient qu’elles soient beaucoup plus coûteuses que les -0,4% du TLTRO.

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