« Les autorités doivent porter
une attention accrue au développement des marchés financiers nationaux »

Quel a été l’impact du Brexit sur la Place de Paris et l’Europe ? Jusqu’au Brexit, Londres dominait l’Europe financière et servait l’essentiel des besoins financiers de l’Union européenne (UE). Aujourd’hui, elle n’est plus dans l’UE et n’a donc plus d’accès privilégié à son marché, l’Union ayant tenu une position relativement dure sur l’absence de régimes d’équivalence et de passeport européen. Si le Brexit s’est traduit par des relocalisations d’activités au sein de l’UE, celles-ci sont restées peu significatives à l’échelle de la place de Londres. Pour sa part, avec l’absence du mastodonte britannique, l’Europe financière apparaît plus fragmentée. Dans ce contexte, Paris a acquis une place prépondérante, avec l’offre la plus large de services. Les autres places sont de taille inférieure (Francfort, Milan, Madrid) ou spécialisées dans certaines activités (Amsterdam, Dublin, Luxembourg). Paris a été le principal bénéficiaire du mouvement de relocalisation initié depuis le Brexit, notamment dans le secteur des marchés financiers. Ceci résulte de l’attractivité de la région, renforcée par les efforts de ces dernières années en matière de fiscalité et d’accueil des familles. La poursuite de cette dynamique dépendra pour beaucoup des exigences éventuelles que les autorités et superviseurs européens imposeront pour localiser au sein de l’UE davantage de ressources, au niveau par exemple des équipes de trading . Le développement et la diversité de l’industrie buy-side en Europe forment un enjeu post-Brexit fort, car la question est celle du développement d’une masse d’investissement suffisante dans l’UE. L’Europe n’a jusqu’à présent pas créé les conditions de développement d’une industrie de fonds de pension, qui existe dans d’autres pays du monde et constitue une source de financement long devenue indispensable à nos entreprises et nos États. Les marchés actions et obligations se sont-ils déplacés en Europe ? Côté actions, il y a eu une relocalisation réelle mais superficielle des volumes sur les plateformes multilatérales de l’UE. L’enregistrement de ces dernières aux Pays-Bas ne signifie pas que les marchés actions se sont redéployés de Londres vers l’UE. Côté obligations et produits de gré à gré (OTC), leur nature bilatérale rend la question moins pertinente. Plus que la localisation des plateformes de négociation – et les principales se sont dotées d’une entité enregistrée dans l’Union –, il s’agit ici pour l’UE d’adopter des règles encourageant la localisation en son sein des market makers , acteurs clés de ces marchés. De ce point de vue, la question des règles de transparence appliquées à ces transactions est particulièrement importante. Une transparence trop rapide ou trop large place les market makers en risque. Cela peut conduire à diminuer la liquidité du marché que les contraintes prudentielles ont déjà fragilisée ces dernières années. Un équilibre entre transparence et liquidité doit être trouvé. Le calibrage fin des mesures de MiFIR, dont les mesures de niveau 1 tendent à renforcer la transparence du marché obligataire, sera évidemment critique. Les marchés européens répondent-ils aux besoins de financement ? La capacité des marchés de l’UE à répondre aux besoins financiers de la région est l’enjeu central de l’Union des marchés capitaux (UMC). S’il y a eu des progrès législatifs depuis le lancement de l’UMC en 2015, les marchés européens restent sous-dimensionnés et insuffisamment intégrés, et l’épargne trop peu orientée vers les besoins en capital des entreprises. Pour financer les entreprises, l’Europe cherche aujourd’hui à encourager l’investissement spontané des particuliers. Mais celui-ci est fortement entravé par le manque de culture financière et la réticence des Européens à investir dans les entreprises non domestiques, ainsi que leur faible appétit pour ce type de risque financier. Avec la Retail Investment Strategy, la Commission espère résoudre cette difficulté par la réduction des coûts pour les investisseurs particuliers. Mais non seulement cela ne garantit pas l’investissement mais cela risque aussi d’affaiblir les intermédiaires européens et de pousser les ménages vers des produits dits « simples », qui pourraient ne pas répondre à leurs objectifs et avec une allocation qui ne privilégiera pas forcément les actions européennes. Au-delà, ce dossier illustre le fait que la Commission envisage les marchés financiers de l’UE comme des marchés de consommateurs. Or, pour atteindre l’objectif d’un marché des capitaux unifié, il faut penser le marché comme un marché de producteurs. La révision en mars du règlement des fonds européens d’investissement à long terme (ELTIF 2) est un exemple de changement législatif qui vise à créer un produit plus attractif pour les particuliers. Mais il faut aller plus loin, et encourager le développement de fonds de pension européens, seuls capables d’apporter de manière organisée et prévisible le capital massif dont l’économie a besoin.Par ailleurs, les autorités européennes doivent porter une attention accrue au développement des marchés financiers nationaux qui sont nécessaires au financement des petites entreprises et à une réorientation progressive de l’épargne au niveau local. Elles doivent pour cela compléter leur approche top down , valide pour les marchés de gros, par une approche bottom-up d’identification de bonnes pratiques locales favorisant le financement par le marché. En France, la charte sur la recherche sponsorisée établie par l’Amafi, l’AFG et la SFAF a permis de sécuriser la recherche sur les small mid cap en contrant les effets délétères de Mif 2. Les institutions européennes jugent cette bonne pratique reproductible et ont prévu, dans le cadre du Listing Act , de l’étendre aux autres États membres. C’est un pas essentiel que nous saluons. Mais les modalités d’extension sont cruciales : en voulant créer une « charte européenne », le risque est de transformer le régime, voire de le durcir, et de limiter la flexibilité pour son adaptation particulière à chacun. Quid des activités de compensation des dérivés ? L’objectif de diminuer la dépendance vis-à-vis des chambres de compensation non européennes est pour l’UE un enjeu crucial de supervision et de gestion des risques, notamment en cas de crise. Cependant, il ne faudrait pas compromettre la compétitivité des établissements européens. Dans le cadre des normes en cours de discussion en lien avec la révision d’EMIR, il y a un risque que les dispositions visant à encourager la compensation au sein de l’Union soient assorties de prescriptions quantitatives défavorisant les acteurs européens. Il paraît indispensable de choisir une approche graduelle et incitative favorisant le développement progressif des flux auprès des chambres de compensation européennes, principalement EUREX, afin qu’elles gagnent en maturité et en compétitivité prix. La compensation volontaire d’une part de leurs transactions par les acteurs souverains et supra-souverains de l’Union serait un signal très positif et contribuerait à l’enrichissement des flux et à l’attractivité des chambres. Quelles sont les entraves au développement des marchés ? L’Europe manque de sources de financement et des investisseurs institutionnels à long terme capables d’investir dans ses entreprises. Ses systèmes de retraite, par construction, sont peu favorables à l’investissement dans le capital des entreprises. Aux États-Unis, les fonds de pension investissent plus des deux tiers de leurs actifs en actions et investissements alternatifs. Au Royaume-Uni, ces fonds, qui pèsent 3 500 milliards de dollars, en investissent un tiers en actions et 6 % en actions britanniques, et les autorités britanniques considèrent ces ratios insuffisants. L’UE, aujourd’hui terre du capitalisme sans capital, doit se doter de mécanismes d’investissement longs qui répondent aux enjeux de financement des retraites et de capitalisation des projets et des entreprises. La faiblesse du marché européen de la titrisation constitue également une entrave au développement des marchés. La réglementation, notamment le traitement prudentiel de la titrisation, freine les émissions. Le label STS (simple, transparent et standardisé) destiné à relancer l’activité a été défini de manière beaucoup trop contraignante pour être efficace. Les associations professionnelles françaises plaident depuis des années pour des aménagements en la matière. Nous sommes d’ailleurs alignés avec les axes de la lettre conjointe des ministres du 13 septembre 2023, qui prône, dans le cadre de Solvency II , une revue en profondeur de la réglementation. Toutefois, les précédentes tentatives de révision ont vu leurs effets largement amoindris par la défiance du Parlement européen sur le sujet. La fiscalité doit faire partie de la réflexion. Outre les nécessaires incitations à l’investissement en capital, qui relèvent de chaque État membre, l’Union doit favoriser le financement par les marchés. Or, les attitudes en la matière sont complètement contradictoires, comme l’illustre la relance régulière du débat autour d’une taxe sur les transactions financières européennes. La divergence réglementaire entre Royaume-Uni et l’Union européenne est-elle problématique ? À ce stade, la divergence reste faible, les textes hérités de l’UE étant pour la plupart encore en vigueur. Du reste, les institutions britanniques ne réclament pas un big bang et sont préoccupées par la robustesse de leur cadre réglementaire. Le risque de divergence existe néanmoins. L’adaptation de la réglementation aux évolutions sectorielles et conjoncturelles est en cours. Et la compétitivité du marché londonien est un point d’attention majeur pour le législateur et l’autorité de marché dans l’élaboration de ces nouvelles règles.Dans ce contexte, les institutions européennes devraient davantage évaluer l’impact des textes proposés sur la compétitivité des marchés et des acteurs de l’UE. Ce, d’autant plus que l’organisation institutionnelle de l’UE la rend peu agile au niveau réglementaire du fait de processus législatifs longs. Le Royaume-Uni, à l’inverse, qui délègue davantage à la Financial Conduct Authority ( FCA ) et à la Prudential Regulation Authority (PRA), marque bien sa volonté d’être le plus réactif possible. Lorsqu’une réglementation s’avère inadaptée ou lorsque l’environnement change, cette lenteur d’adaptation réglementaire est un désavantage pour l’UE. Or les investisseurs sont plus incités à réaliser leurs transactions dans les zones réglementaires les plus réactives et les plus à même d’évoluer quand le contexte change.L’ESG est le seul domaine dans lequel l’UE a pris une forte avance. Mais aujourd’hui, il est difficile de savoir si la thématique verte constitue un avantage concurrentiel du point de vue des marchés. La déclassification des fonds Article 9 en fonds Article 8 montre que des règles trop strictes peuvent s’avérer plutôt désincitatives.

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