Tirant les leçons des nombreuses restructurations de dettes bancaires qui ont eu lieu récemment, l'
obligataire. Parmi les cas de restructuration qui ont inspiré l'ISDA, citons Bankia et SNS Reaal pour lesquels il existait des montants non négligeables de CDS. Jérôme Legras, directeur de la recherche de la société de gestion d'actifs Axiom, rappelle que « la défaillance de SNS Reaal, a certes déclenché les CDS, mais les porteurs de protection ont été dans l'incapacité de délivrer leurs obligations subordonnées dont ils n'étaient plus propriétaires puisque l'établissement avait été nationalisé ». Le CDS a donc été déclenché, mais s'est avéré inefficace en termes de protection. D'où l'introduction d'une nouvelle notion, celle d'Asset package qui, comme l'explique Jérôme Legras « donne la possibilité de délivrer tout actif ou groupe d'actifs récupéré en échange d'une nationalisation ou d'une restructuration. Ainsi les porteurs de CDS sur SNS Reaal auraient pu délivrer, à la place des obligations subordonnées, le droit à indemnité procuré par le gouvernement néerlandais ». Désormais, les définitions (qui sont entrées en vigueur le 22 septembre 2014) sont suffisamment larges et bien rédigées pour couvrir les restructurations à venir, « y compris en cas de constitution d'une bad bank, de nationalisation ou de bail-in (notamment la conversion des obligations en actions) », précise Jérôme Legras. Le marché des CDS devrait s'assainir, c'est-à-dire voir revenir les investisseurs qui souhaitent réellement se protéger et s'éloigner les spéculateurs qui misent sur l'incertitude du déclenchement des CDS. Jérôme Legras rappelle que « ces spéculateurs avaient provoqué des écarts de 300 pb dans une même journée sur le CDS de SNS Reaal ».
En principe, les spreads des nouveaux CDS sur la dette subordonnée devraient être plus élevés que ceux des anciens contrats, car les nouveaux vont apporter une meilleure protection.
S. G.
