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Crise financière

Évaluation de la capacité de l’État à réduire le risque dans le secteur bancaire

La crise financière de 2008 a amené un retour de l’interventionnisme étatique dans les pays occidentaux. L’exemple de quatre pays de la zone euro (France, Allemagne, Espagne et Italie) permet d’examiner la capacité de l’État actionnaire à faire face de manière efficace aux crises financières, dans un contexte marqué, en France notamment, par la remise en cause de cet État actionnaire.

Le 13/07/2018
Charles-Edouard De Crehu

À l’instar d’un actionnaire privé, une participation est considérée pour l’État comme la contrepartie à un apport de fonds propres lui permettant d’exercer une influence voire le contrôle sur le fonctionnement d’une entreprise. Néanmoins, l’État actionnaire se différencie sur plusieurs points d’un actionnaire classique. Son intervention se démarque de simples préoccupations patrimoniales. Les enjeux liés à cette fonction sont ainsi de plusieurs ordres : économique (comme la gestion de la concurrence au sein de l’économie nationale ou des défaillances de marché), social (comme le maintien des services de nécessité pour la population), ou de souveraineté (comme l’établissement sous le giron national d’entreprises de secteurs jugés stratégiques). La multiplicité de ces finalités est caractéristique d’un « État multicéphale », c’est-à-dire que l’État actionnaire coexiste avec l’État porteur de politiques publiques et prescripteur de missions de service public. Malgré une certaine « schizophrénie » de l’État actionnaire, on a constaté dans les pays occidentaux un « retour de l’État » (Delion, 2008) à l’occasion de la crise financière de 2008. Le risque de désintégration du système financier, avec la chute de nombreux établissements financiers et la raréfaction de la liquidité et du crédit ont entraîné une forte réaction des pouvoirs publics. La mobilisation des États, même parmi ceux considérés comme les plus « libéraux » à l’instar des États-Unis et le Royaume-Uni, pour le sauvetage du système financier, impliquant des prises de participations dans de nombreux établissements bancaires, semble ainsi avoir montré une légitimité particulière de la mise en place par l’État actionnaire de différents instruments pour faire face à une crise économique et financière. Mais tout l’enjeu est de savoir si cette légitimité est justifiée par une efficacité économique réelle.

L’État actionnaire : un concept variable

L’État actionnaire se caractérise à la fois par son ancienneté et par la diversité de ses conceptions. Il est en effet le fruit pour chaque État de l’Histoire et de la prégnance au sein de cet État de conceptions économiques favorisant ou non son intervention dans l’économie. Si l’existence d’un État actionnaire remonte au début du siècle, sa mise en place et son efficacité ont fait l’objet de débats tout au long du XXe siècle et jusqu’au début du XXIe siècle. Néanmoins, la crise de 2008 a entraîné un retour en force de l’État actionnaire au sein de la plupart des pays occidentaux, même de ceux qui avaient connu depuis les années 1980 un fort désengagement de l’État dans l’économie. Ces débats expliquent notamment la diversité des formes d’États actionnaires rencontrée dans les pays occidentaux. Ainsi, à la suite de la crise financière en 2008, si l’ensemble des États occidentaux sont intervenus afin d’empêcher certaines banques de faire faillite et pour restaurer ainsi la confiance dans le secteur bancaire, ces interventions se sont déroulées dans des environnements idéologiques différents selon les États. Alors que l’État, en France, en Espagne et en Italie est connu pour son interventionnisme économique important, l’État actionnaire allemand se caractérise quant à lui par un contexte particulier marqué par la méfiance envers l’interventionnisme étatique (l’ordolibéralisme développé au cours des décennies d’après-guerre a notamment entraîné la remise en cause de l’activité économique de l’État en Allemagne) ; l’actionnariat étatique y est ainsi compris comme une exception et non comme la règle. Ces différentes conceptions de l’État actionnaire se doublent de systèmes bancaires dissemblables entre ces pays. En France, le système bancaire se caractérise par sa concentration et par l’importance du secteur privé qui, contrairement au système bancaire allemand par exemple, représente la majorité du système bancaire. Le secteur bancaire espagnol se caractérise d’un côté par de grandes banques privées qui exercent des activités internationales diversifiées (BBVA et Santander), et de l’autre une myriade de Cajas, petites banques ayant des liens étroits avec les autorités publiques régionales. La principale originalité du système bancaire italien est que les capitaux bancaires sont presque exclusivement privés, ce qui représente un cas unique par rapport aux autres grands pays européens, qui s’explique notamment par la grande vague de privatisation qui a marqué le pays dans les années 1990.

Les interventions des États dans le sillage de la crise de 2008 : facteur de risques ou de stabilité ?

Les interventions de l’État actionnaire se fondent sur des justifications théoriques, qui soulignent son rôle important dans la stabilisation de l’économie, notamment en cas de crise financière sévère. La littérature économique souligne en effet les bienfaits potentiels apportés par l’État actionnaire ainsi que son rôle clé pour assurer la stabilité de l’économie de marché. La stabilisation macroéconomique constitue l’une des trois fonctions de la politique économique mise en exergue par l’économiste Richard Musgrave dans son ouvrage The Theory of Public Finance : A Study in Public Economy (1959), aux côtés des fonctions de redistribution des revenus et d’allocation des ressources. L’État actionnaire se justifie ainsi par les bénéfices qu’il est supposé apporter aux entreprises et par sa contribution à la stabilité de l’économie nationale. Il permet de manière générale d’aider à faire face aux incertitudes externes (Hillman, 2009) ; il peut faciliter l’accès à des ressources financières telles que les prêts bancaires, et il est aussi doté de la capacité de décroître le coût de la dette à travers le mécanisme des garanties implicites (Borisova & Megginson, 2011). Cet effet positif de l’actionnariat public semble également se confirmer voire se renforcer en temps de crise : la crise peut pousser les gouvernements à abandonner des motivations politiques de court terme de diversion des ressources de l’entreprise, tandis que l’accès à du financement externe apporté par l’actionnariat public peut s’avérer particulièrement efficace durant un choc négatif d’offre tel que la crise de 2008, en augmentant la valeur de l’actionnariat public (Beuselinck, 2012). Ainsi, la coordination des instruments de l’État actionnaire avec d’autres politiques économiques de relance serait susceptible d’amplifier leurs effets bénéfiques.

Cependant, de nombreuses études ont remis en cause ces arguments, en mettant notamment en lumière l’incapacité des interventions étatiques à réduire le risque sur les marchés financiers, voire même leur propension à attiser de nouveaux risques. De nombreux économistes et universitaires ont en effet souligné au cours des vingt dernières années les limites des interventions étatiques dans l’atténuation du risque au sein du secteur bancaire. Dans un article de 2006, Erlend Nier et Ursel Baumann, économistes à la Banque d’Angleterre, estiment que l’effet bénéfique de la discipline de marché tend à être plus faible pour les banques qui bénéficient de garanties gouvernementales implicites que pour les banques qui n’en disposent pas, ce qui s’explique notamment par le fait que les garanties gouvernementales implicites réduisent l’incitation des banques à maintenir une faible probabilité de défaut (Nier, 2006). Dans un article paru au cœur de la crise financière en 2008, les économistes Takeo Hoshi et Anil Kashyap défendent la thèse selon laquelle les mesures mises en place par le gouvernement japonais lors de la crise Japonaise des années 1990 n’ont été que partiellement efficaces en recapitalisant les banques (Hoshi, 2008). Les économistes Michael Brei, Leonardo Gambacorta et Goetz von Peter montrent dans leur étude consacrée aux plans de sauvetage des banques et publiée en 2011 que les interventions étatiques augmentent significativement le risque dans le secteur bancaire. La recapitalisation des banques par l’État aide ces dernières à se redresser seulement une fois que les capitaux injectés lors de l’intervention étatique dépassent un certain seuil et que le bilan des banques est suffisamment renforcé (Brei, 2013). Dans un article publié en 2014, l’économiste Aneta Hrickiewcz a quant à elle constaté que les interventions étatiques (notamment les nationalisations) augmentent de manière significative le risque dans les secteurs bancaires plusieurs années après les interventions. L’augmentation du risque dans les secteurs bancaires quelques années après une intervention étatique est non seulement substantielle, mais se révèle aussi être selon Aneta Hrickiewcz une conséquence directe de l’intervention de l’État. En particulier, les mesures de restructuration comme les garanties publiques ou les nationalisations contribuent nettement à augmenter la prise de risque des banques (Hrickiewcz, 2014).

Modèle d’analyse des interventions de l’État actionnaire sur les CDS des banques

Les CDS (Credit Default Swap), en tant qu’instrument de révélation du sentiment du marché concernant le risque de faillite d’une entité, ont été au cœur de la crise financière de 2008, et leurs prix ont connu de fortes fluctuations tout au long de la période d’analyse (janvier 2006 - janvier 2017) comme le montre le Graphique 1. Le CDS est un produit dérivé de crédit qui permet de s’assurer contre le risque de défaut de paiement d’une dette émise par une entreprise ou un État. Il s’agit d’un contrat où l’acheteur, en contrepartie d’une commission annuelle, est dédommagé par le vendeur en cas de déclenchement d’un événement de crédit. Le déclenchement de la crise avec la faillite de la banque américaine Lehmann Brothers en septembre 2008 a engendré une situation de stress et d’incertitude sur les marchés financiers à laquelle ont répondu au cours du premier semestre 2009 les plans de sauvetage mis en place par de nombreux États membres de la zone euro. Il s’agit alors de comprendre si ces interventions étatiques ont entraîné une baisse de la perception du risque par le marché envers ces établissements bancaires à travers une diminution durable du prix de leurs CDS. L’hypothèse de base est que les plans de sauvetage instaurés par les États, s’ils ont été efficaces, ont conduit à une réduction du risque (via une baisse du prix des CDS) au sein des banques ayant fait l’objet d’une intervention. Le modèle proposé dans cette thèse repose sur l’établissement d’une série temporelle s’étendant sur une période de onze ans pour quinze banques et institutions financières de pays appartenant tous à la zone euro (afin de contrôler l’impact des politiques monétaires des banques centrales). Il a été choisi de sélectionner à la fois des banques et des sociétés d'assurance, car ces dernières n'ont pas eu recours à des plans de sauvetage de la part des États ; elles peuvent donc servir de variables de contrôle par rapport aux banques qui ont eu recours, de diverses manières, à l'aide de leurs États. Les sociétés d'assurance ont en effet l'avantage d'émettre comme les banques des CDS et d'appartenir au même secteur que ces dernières. Parmi l’échantillon, sept banques ont eu recours à l’aide étatique [1] : BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole, Commerzbank, Bankia, et Montei di Pachi. Les autres banques et institutions financières composant le reste de l’échantillon sont Axa, Deutsche Bank, Allianz, Santander, BBVA, Unicredit, Mediobanca et Generali.

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Quatre variables explicatives ont été définies avec l’objectif d’expliquer l’évolution du prix des CDS. Le modèle économétrique choisi est donc le suivant :

xxxmettre ici equation 1xxx

…avec la variable dichotomique IntervEtat, égale à 1 si l’État est intervenu, 0 s’il n’y a pas eu d’intervention de l’État ; la variable Rdt en t, qui correspond au rendement de la banque en t ; la variable Dt, la dette nette de la banque en t ; et la variable VSTOXXt, qui correspond à l'évolution de l'indice de volatilité du marché. Comme variable de la volatilité, il a en effet été choisi de prendre le VSTOXX, l’équivalent du VIX américain pour le marché européen. À l’instar du VIX, le VSTOXX peut être considéré comme un baromètre de la tension sur les marchés financiers. Le VSTOXX se définit comme le symbole de l’indice de volatilité sur le marché de l’Eurostoxx 50, indice regroupant les cinquante plus grandes capitalisations au sein de la zone euro. Un test de stationnarité (à travers le test augmenté de Dickey-Fuller) a été effectué afin de s’assurer que la variable expliquée des séries temporelles soit stationnaire. Il en a été conclu que les séries d’évolution du prix des CDS sont stationnaires et peuvent donc être utilisées comme variable à expliquer dans le modèle.

Réalisation des tests et résultats

Afin de déterminer les coefficients et la signification statistique des différentes variables du modèle, une régression avec la méthode des moindres carrés pour chaque établissement financier ainsi que deux tests statistiques sont réalisés. Un t-test est effectué sur la variable représentant l’intervention de l’État afin d’évaluer la signification statistique spécifique de cette variable. Les t-statistiques étant pour tout l'échantillon très faible et donc inférieur à la valeur critique, la variable d'intervention de l'État est statistiquement non significative au niveau de 5 %. Un test de Fisher permet d’estimer la pertinence statistique de l’ensemble des variables expliquées du modèle proposé. Pour l'ensemble des coefficients testés pour chaque banque et institution financière, la valeur de la statistique de Fisher est supérieure à la valeur critique. Ainsi, l'intervention étatique, le rendement, la dette et la volatilité de marché sont jointement statistiquement significatif au niveau de signification de 5 %.

On peut conclure selon ce modèle que les hypothèses de départ n’ont pas été vérifiées, comme le souligne le Tableau 1 : l’intervention de l’État n’a pas eu d’impact statistique ni économique sur l’évolution du CDS des banques, et si l’on constate en observant le prix des CDS des banques ayant fait l’objet d’un plan de sauvetage une baisse du prix des CDS suivant la période d’intervention étatique, celle-ci n’est pas durable. Les différences de conception de l’État actionnaire entre ces quatre pays ne semblent pas avoir eu d’impact sur la réduction du risque grâce aux interventions étatiques. De plus, dans la période de mise en place des plans de sauvetage des banques par l’État (qui correspond pour la plupart des banques au premier semestre 2009), l’ensemble des banques et institutions financières de cet échantillon connaissent une baisse du prix des CDS, et non pas seulement les banques ayant fait l’objet d’une intervention de l’État. Les décisions de politique monétaire de la banque centrale européenne semblent avoir un impact beaucoup plus fort sur l’évolution du prix des CDS – comme le montre la réaction très nette à la baisse du prix des CDS après le fameux discours « Whatever it takes » (« quoi qu’il en coûte ») de Mario Draghi en 2012).

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Conclusion

Le modèle économétrique original développé dans cet article nous amène à la conclusion que les interventions étatiques menées après le déclenchement de la crise financière de 2008 ne semblent pas avoir eu d’impact statistique ni économique sur l’évolution du prix des CDS des banques ayant pris part aux divers plans de sauvetage. À l’instar des résultats obtenus par de précédents articles académiques qui ont traité de ce sujet, l’action des États actionnaires semble selon ce modèle impuissante à réduire de manière durable le risque sur les marchés financiers dans un contexte de crise aiguë comme celui de 2008. Si les résultats de ce modèle doivent être interprétés avec précaution, en tenant compte de ses limites (nombre d’observations limité pour certaines variables, coefficient de détermination inférieur à 0,4…), les conclusions que l’on peut tirer du modèle rencontrent néanmoins aujourd’hui un écho particulier avec la montée en puissance récente d’une nouvelle doctrine, notamment portée par les autorités régulatrices européennes, celle du bail-in. En effet, si l’intervention des États n’a eu au mieux qu’un effet positif limité et temporaire sur le niveau de risque des banques tel qu’évalué par les CDS, il est pertinent de s’interroger sur l’élaboration de nouvelles stratégies qui impliqueraient moins les finances publiques des États européens (par ailleurs exsangues avec des niveaux de dette très élevés). Cela implique un véritable changement de paradigme dans la mise en place des plans de sauvetage dans le secteur bancaire. La substitution des programmes de bail-out par ceux de bail-in permettrait de contenir l’aléa moral, tout en donnant plus de responsabilité au secteur financier. C’est d’ailleurs vers cette évolution que semblent tendre les États de la zone euro, avec la mise en place progressive d’une Union bancaire, même si l’application de la doctrine du bail-in reste compliquée comme l’a montré récemment l’intervention de l’État italien dans la liquidation des banques Veneto Banca et Banca Popolare di Vicenza en juin 2017, pour un coût estimé à 17 milliards d’euros pour les contribuables italiens. Si plusieurs articles académiques auxquels s’ajoute celui-ci remettent en cause l’efficacité réelle et durable en termes de réduction du risque des interventions étatiques, la supposée meilleure efficacité des programmes de bail-in reste, elle, encore à démontrer.

 

[1] En France, l’Etat a mis en place en octobre 2008 un plan de soutien au secteur bancaire français afin de pallier la paralysie du secteur interbancaire. Le dispositif de recapitalisation s’est élevé au total à 24 milliards d’euros et les systèmes de garanties à 265 milliards d’euros, selon la Cour des comptes.

L'auteur

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°371

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