La dégradation des covenants dans les opérations de High-Yield

Apr&egrave;s la crise de 2008, le march&eacute; des obligations High-Yield a connu un engouement de la part des investisseurs se d&eacute;couvrant une nouvelle utilit&eacute; notamment dans le montage des op&eacute;rations de LBO. La demande des investisseurs, croissante, coupl&eacute;e &agrave; la r&eacute;duction de la disponibilit&eacute; de fonds sur le march&eacute; de la dette bancaire a permis de d&eacute;velopper ce march&eacute;, principalement depuis 2009 (voir Graphique 1). N&eacute;anmoins, c&rsquo;est dans le contenu des &eacute;missions High-Yield qu&rsquo;une &eacute;volution significative est &agrave; constater. Compte tenu du risque pr&eacute;sent&eacute; par ces derni&egrave;res, il est classiquement pr&eacute;vu dans la documentation un certain nombre de covenants . Les covenants sont des engagements de faire ou de ne pas faire dont le non-respect entra&icirc;ne l&rsquo;exigibilit&eacute; imm&eacute;diate des dettes. Or, force est de constater que l&rsquo;on assiste depuis peu &agrave; une d&eacute;gradation de ces derniers, sans doute li&eacute;e au fait que le march&eacute; a absorb&eacute; facilement les &eacute;missions r&eacute;centes, principalement en 2013. Un rapport de force en faveur des &eacute;metteurs s&rsquo;est install&eacute; par rapport aux investisseurs. Ce ph&eacute;nom&egrave;ne classiquement appel&eacute; &laquo; covenant lite &raquo; permet de conf&eacute;rer &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur une plus grande libert&eacute; constituant un atout face au financement bancaire qui impose des covenants souvent tr&egrave;s stricts. Ce ph&eacute;nom&egrave;ne n&rsquo;est toutefois pas d&eacute;nu&eacute; de cons&eacute;quences : les obligations High-Yield &eacute;tant risqu&eacute;es, elles sont en principe temp&eacute;r&eacute;es par la stipulation de ces garanties &agrave; l&rsquo;investisseur. Or leur affaiblissement a des cons&eacute;quences &agrave; la fois directes sur les investisseurs, mais &eacute;galement potentielles sur le march&eacute; en lui-m&ecirc;me. L&rsquo;alt&eacute;ration de la classique clause de changement de contr&ocirc;le (CoC) Traditionnellement, la documentation d&rsquo;&eacute;mission stipule une clause de changement de contr&ocirc;le. Cette clause rend une &eacute;ventuelle vente de l&rsquo;&eacute;metteur plus difficile avant la fin de la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat des obligations (voir infra ). En effet, cette clause pr&eacute;voit g&eacute;n&eacute;ralement que dans l&rsquo;hypoth&egrave;se d&rsquo;un changement de contr&ocirc;le de l&rsquo;&eacute;metteur, les d&eacute;tenteurs d&rsquo;obligations (ci-apr&egrave;s investisseurs) disposent d&rsquo;une protection &agrave; double composante : les investisseurs se voient octroyer une option sur l&rsquo;obligation : le droit mais non la contrainte de revendre les obligations qu&rsquo;ils d&eacute;tiennent &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur (qui est alors dans l&rsquo;obligation de les acheter) ; en cas d&rsquo;exercice de cette option par les d&eacute;tenteurs d&rsquo;obligations, le prix de rachat est calcul&eacute; &agrave; partir du pair auquel est assorti un &laquo; bump &raquo;, une prime, li&eacute;e &agrave; ce rachat et qui correspond g&eacute;n&eacute;ralement &agrave; 1 % de la valeur faciale de l&rsquo;obligation. Par cons&eacute;quent, le prix de rachat des titres en cas d&rsquo;activation de la CoC est de 101 % de leur valeur faciale, c&rsquo;est-&agrave;-dire de leur valeur &agrave; l&rsquo;&eacute;mission (la valeur des obligations sur le march&eacute; est classiquement ramen&eacute;e &agrave; une base 100, quelle que soit sa valeur nominale, afin de discuter ou encore effectuer des analyses de fluctuation sur cette base : le pair). Cette stipulation permet &agrave; l&rsquo;investisseur d&rsquo;&ecirc;tre prot&eacute;g&eacute; contre une sanction des march&eacute;s (baisse de la valeur de l&rsquo;obligation en dessous du pair). En effet, suite &agrave; l&rsquo;annonce d&rsquo;une op&eacute;ration de rachat de l&rsquo;&eacute;metteur par un acteur au profil de cr&eacute;dit plus risqu&eacute; et entra&icirc;nant de fait une structure financi&egrave;re globale potentiellement plus agressive, il est souvent constat&eacute; une baisse m&eacute;canique de la valeur de march&eacute; du titre. L&rsquo;annonce en ao&ucirc;t dernier de l&rsquo;op&eacute;ration de fusion entre le groupe Britannique Lowell (groupe de conseil en mati&egrave;re de services financiers) et l&rsquo;entreprise Allemande GFKL (soci&eacute;t&eacute; de services financiers) [1] illustre l&rsquo;utilit&eacute; de la clause de changement de contr&ocirc;le comme protection des d&eacute;tenteurs d&rsquo;obligations, comme le montre le Graphique 2 : apr&egrave;s l&rsquo;annonce de l&rsquo;op&eacute;ration de fusion entre ces deux groupes, la clause de changement de contr&ocirc;le stipul&eacute;e dans la documentation d&rsquo;&eacute;mission obligataire de Lowell Group (5,875 %, maturit&eacute; 2019, &eacute;mise en mars 2014) se r&eacute;v&egrave;le applicable. L&rsquo;exercice de la clause de changement de contr&ocirc;le octroie donc une option aux d&eacute;tenteurs d&rsquo;obligation et le cours de cette derni&egrave;re, inf&eacute;rieur au pair avant annonce a progress&eacute; pour atteindre celui-ci (101 % du pair), ce qui n&rsquo;aurait pas &eacute;t&eacute; le cas en cas d&rsquo;absence de cette clause. P&eacute;nalisant les op&eacute;rations de fusions-acquisitions, les &eacute;missions obligataires r&eacute;centes ont affaibli cette option en ins&eacute;rant une clause dite de &laquo; portabilit&eacute; &raquo; [2] dans le changement de contr&ocirc;le. Cette clause de portabilit&eacute; pr&eacute;voit que dans l&rsquo;hypoth&egrave;se du respect de certains ratios et d&rsquo;une p&eacute;riode de temps pr&eacute;d&eacute;finis, l&rsquo;option conf&eacute;r&eacute;e &agrave; l&rsquo;investisseur dans la classique clause de changement de contr&ocirc;le ne s&rsquo;applique pas. La portabilit&eacute; permet donc &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur de proc&eacute;der &agrave; un changement de contr&ocirc;le tout en se trouvant &laquo; exon&eacute;r&eacute; &raquo; de l&rsquo;application de la m&ecirc;me clause. Les tests &agrave; respecter varient g&eacute;n&eacute;ralement entre les op&eacute;rations mais il est toutefois possible de faire &eacute;merger une formule commune qui est le respect d&rsquo;un levier d&rsquo;endettement. Intuitivement, il est possible d&rsquo;anticiper la perte que pr&eacute;sente la stipulation d&rsquo;une telle clause assouplie pour le d&eacute;tenteur d&rsquo;obligations car la non-application de la v&eacute;ritable clause de changement de contr&ocirc;le, par &laquo; l&rsquo;activation &raquo; de la portabilit&eacute; emp&ecirc;che toute option d&rsquo;achat au profit de ce dernier. En effet, l&rsquo;investisseur peut se retrouver l&eacute;s&eacute; comme l&rsquo;illustre l&rsquo;exemple ci-apr&egrave;s : pour deux obligations aux caract&eacute;ristiques semblables, n&eacute;goci&eacute;es en dessous du pair (95 % du pair) avant l&rsquo;annonce d&rsquo;une op&eacute;ration de fusions-acquisitions entra&icirc;nant un changement de contr&ocirc;le, la mise en application de &laquo; l&rsquo;option &raquo; de portabilit&eacute; entra&icirc;nerait un mouvement du titre d&eacute;risoire. En cas d&rsquo;exercice de la clause de changement de contr&ocirc;le les cons&eacute;quences seraient toutes autres, car son application entra&icirc;nerait de facto une option pour le d&eacute;tenteur d&rsquo;obligation de vente &agrave; 101. Le diff&eacute;rentiel de prix post-annonce illustre le fait que la portabilit&eacute; entra&icirc;ne une perte pour le d&eacute;tenteur d&rsquo;obligations. Cette diff&eacute;rence peut &ecirc;tre accentu&eacute;e en cas de structure financi&egrave;re plus agressive post-op&eacute;ration, car le cours de l&rsquo;instrument peut subir une baisse. La portabilit&eacute; est apparue sur le march&eacute; europ&eacute;en High-Yield en 2010 avec l&rsquo;&eacute;mission r&eacute;alis&eacute;e par Ziggo, soci&eacute;t&eacute; sp&eacute;cialis&eacute;e dans les TMT. La clause de changement de contr&ocirc;le a &eacute;t&eacute; mise &agrave; mal dans cette &eacute;mission par la stipulation de la portabilit&eacute; en raison du fait que les actionnaires de Ziggo (maisons de Private Equity ) souhaitaient sortir la soci&eacute;t&eacute; de leur portefeuille au regard de l&rsquo;engouement de certains industriels pour le rachat de Ziggo. La clause de portabilit&eacute; lors de l&rsquo;&eacute;mission obligataire &eacute;tait r&eacute;dig&eacute;e ainsi : &laquo; A Change of Control Offer is not triggered provided that the Consolidated Leverage Ratio is less than : (a) 5.0 to 1.0 prior to the first year of the issue date ; and (b) 4.5 to 1.0 thereafter. The portability feature can only b e used once &raquo; [3] . Au-del&agrave; de l&rsquo;aspect purement financier qui s&rsquo;illustre par une perte de valeur potentielle pour l&rsquo;investisseur, c&rsquo;est dans la s&eacute;curit&eacute; de son investissement qu&rsquo;un risque existe &eacute;galement. En effet, la portabilit&eacute; conduit naturellement &agrave; un changement du management , un changement dans la strat&eacute;gie de l&rsquo;entreprise pour lesquels les d&eacute;tenteurs d&rsquo;obligations n&rsquo;ont aucuns moyens d&rsquo;action. Les clauses de rachat anticip&eacute; par l&rsquo;&eacute;metteur Une autre illustration du mouvement de d&eacute;gradation des covenants dans les op&eacute;rations de High-Yield , au b&eacute;n&eacute;fice des &eacute;metteurs r&eacute;side &eacute;galement dans la clause de rachat anticip&eacute; (commun&eacute;ment appel&eacute;e call period [4] ). &Agrave; la diff&eacute;rence d&rsquo;une dette classique, pour laquelle il est parfois possible de proc&eacute;der &agrave; un remboursement anticip&eacute; sans p&eacute;nalit&eacute;, les &eacute;missions obligataires &agrave; haut rendement se voient attribuer traditionnellement dans leur documentation une interdiction de rachat anticip&eacute; pendant les premi&egrave;res ann&eacute;es suivant l&rsquo;&eacute;mission [5] . Cette p&eacute;riode que l&rsquo;on qualifie de no-call period constitue donc une r&eacute;elle prohibition de rachat anticip&eacute;. N&eacute;anmoins, cette prohibition n&rsquo;est que temporaire, aucun remboursement ne pourra &ecirc;tre exerc&eacute; par l&rsquo;&eacute;metteur avant une p&eacute;riode donn&eacute;e. G&eacute;n&eacute;ralement cette p&eacute;riode est calcul&eacute;e en prenant en compte la dur&eacute;e de l&rsquo;&eacute;mission et il est traditionnellement pr&eacute;vu que l&rsquo;interdiction correspond &agrave; 50 % de la maturit&eacute; de l&rsquo;obligation. Cela signifie que pour une &eacute;mission d&rsquo;une dur&eacute;e de 8 ans, une interdiction de rachat dans les 4 premi&egrave;res ann&eacute;es est effective. Cette p&eacute;riode d&rsquo;interdiction constitue une protection pour l&rsquo;investisseur contre une baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t. En effet, l&rsquo;investisseur se voit en quelque sorte garantir un rendement ; en cas de baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t et en l&rsquo;absence de stipulation de cette clause, l&rsquo;&eacute;metteur serait &agrave; m&ecirc;me de proc&eacute;der au rachat anticip&eacute; de sa dette et de lever une nouvelle dette au coupon plus faible car b&eacute;n&eacute;ficiant de ladite baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t. L&rsquo;investisseur s&rsquo;en retrouverait financi&egrave;rement l&eacute;s&eacute; car il ne percevrait pas le coupon initialement pr&eacute;vu ; le rendement de son obligation s&rsquo;en retrouverait donc affect&eacute;. La stipulation d&rsquo;une no-call period permet donc de prot&eacute;ger l&rsquo;investisseur des effets d&rsquo;une &eacute;ventuelle baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t et de lui garantir le versement du coupon initialement pr&eacute;vu. Cette clause est d&rsquo;autant plus protectrice que, post-p&eacute;riode d&rsquo;interdiction, il est g&eacute;n&eacute;ralement pr&eacute;vu qu&rsquo;en cas de rachat anticip&eacute; exerc&eacute; par l&rsquo;&eacute;metteur, le prix de rachat sera calcul&eacute; sur la base du pair, auquel sera attribu&eacute; un bump (prime correspondant au rachat anticip&eacute;) d&eacute;gressif. Cette prime est traditionnellement calcul&eacute;e en prenant comme base le coupon, et pour la premi&egrave;re ann&eacute;e post no-call period , le bump correspond &agrave; 50 % du coupon lors de la premi&egrave;re ann&eacute;e d&rsquo;exercice de l&rsquo;option, puis par exemple 30 % puis 25 % pour &ecirc;tre nul les derni&egrave;res ann&eacute;es. En guise d&rsquo;illustration, cela signifie donc que pour une obligation de 100 avec un coupon de 8 %, le prix de rachat potentiel la premi&egrave;re ann&eacute;e suivant la fin de la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat anticip&eacute; correspondrait &agrave; 104 % du pair. La clause d&rsquo;interdiction de rachat anticip&eacute; aussi bien dans son aspect premier, &agrave; savoir une interdiction totale de rachat pendant une certaine p&eacute;riode, que dans son aspect financier, &agrave; savoir l&rsquo;adjonction d&rsquo;une prime en cas de rachat anticip&eacute; post no-call period permet de conf&eacute;rer &agrave; l&rsquo;investisseur une certaine protection quant &agrave; la rentabilit&eacute; de son investissement ; le bump attribu&eacute; pourrait &ecirc;tre apparent&eacute; &agrave; une compensation pour la perte de coupon ult&eacute;rieur en cas de rachat anticip&eacute;. N&eacute;anmoins, on assiste depuis ces derni&egrave;res ann&eacute;es &agrave; une nouvelle tendance concernant cette clause, parfois pouss&eacute;e &agrave; l&rsquo;extr&ecirc;me, et t&eacute;moignant de ce fait de la d&eacute;gradation g&eacute;n&eacute;rale des covenants dans les op&eacute;rations de High-Yield . En effet, la prise de pouvoir dans le rapport de force existant entre &eacute;metteurs et investisseur a conduit &agrave; permettre aux &eacute;metteurs de n&eacute;gocier non seulement cette p&eacute;riode mais &eacute;galement de n&eacute;gocier la prime de rachat allou&eacute;e en cas d&rsquo;exercice de l&rsquo;option, post-p&eacute;riode d&rsquo;interdiction. Les &eacute;metteurs, dans la n&eacute;gociation de la documentation d&rsquo;&eacute;mission sont parvenus &agrave; proc&eacute;der &agrave; la r&eacute;duction des p&eacute;riodes d&rsquo;interdiction de rachat anticip&eacute;. En effet, dans les ann&eacute;es r&eacute;centes, ces no-call periods ont &eacute;t&eacute; r&eacute;duites, passant de 5 ans pour une maturit&eacute; 10 ans &agrave; 4 ans, voir 3 ans. Cette r&eacute;duction permet donc, pratiquement, &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur de b&eacute;n&eacute;ficier plus rapidement d&rsquo;une potentielle baisse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t. On pourrait naturellement penser que cet abaissement de la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat anticip&eacute; ait conduit &agrave; une augmentation de la prime de rachat or tel n&rsquo;est pas le cas car celle-ci reste substantiellement la m&ecirc;me. Encore, certaines &eacute;missions ont &eacute;t&eacute; effectu&eacute;es avec une p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat anticip&eacute; plus courte, sans stipulation d&rsquo;une prime ce qui conduit automatiquement &agrave; une perte pour l&rsquo;investisseur comme ce fut le cas pour l&rsquo;&eacute;mission obligataire effectu&eacute;e par Burgan Bank, banque kowe&iuml;tienne en ao&ucirc;t dernier [6] . Burgan Bank avait effectu&eacute; une &eacute;mission obligataire 7,875 % &agrave; maturit&eacute; 2020 de titres subordonn&eacute;s qualifi&eacute;s de fonds propres Tier 2 avant adoption de la r&eacute;glementation B&acirc;le III sur les fonds propres (division effectu&eacute;e dans le capital des banques et correspondant majoritairement &agrave; des titres subordonn&eacute;s &agrave; dur&eacute;e ind&eacute;termin&eacute;e). Le 20 ao&ucirc;t dernier, alors que l&rsquo;obligation &eacute;tait n&eacute;goci&eacute;e &agrave; 114 % du pair sur le march&eacute;, Burgan Bank a annonc&eacute; qu&rsquo;elle entendait appliquer la clause de rachat anticip&eacute;e pr&eacute;vue dans la documentation d&rsquo;&eacute;mission (clause de rachat applicable pour des raisons li&eacute;es au traitement des fonds propres r&eacute;glementaires apr&egrave;s approbation de la Banque Centrale du Kowe&iuml;t). Or cette clause pr&eacute;voit qu&rsquo;en cas d&rsquo;&eacute;v&eacute;nement r&eacute;glementaire, et en cas d&rsquo;approbation de la banque du Kowe&iuml;t, le rachat des obligations pourra &ecirc;tre effectu&eacute; si de nouvelles normes sont mises en place, ne consid&eacute;rant plus la dette comme fonds propres Tier 2 . De plus, d&rsquo;autres covenants pr&eacute;voient qu&rsquo;en cas de rachat anticip&eacute;, ledit rachat sera effectu&eacute; au pair. Or le Kowe&iuml;t a adopt&eacute; depuis 2014 la nouvelle r&eacute;glementation B&acirc;le III sur les fonds propres, entra&icirc;nant le fait que les obligations Burgan Bank ne sont plus consid&eacute;r&eacute;es comme Tier 2 . Par cons&eacute;quent, apr&egrave;s approbation de la Banque centrale du Kowe&iuml;t, Burgan Bank a pu annoncer qu&rsquo;elle entendait exercer la clause de rachat anticip&eacute;. Cela conduit donc potentiellement &agrave; une perte nette pour l&rsquo;investisseur car le titre n&eacute;goci&eacute; &agrave; 114 % du pair se retrouve soumis &agrave; la clause de rachat au pair, soit une perte s&egrave;che de 14. Cet exemple r&eacute;cent reste un cas &agrave; part mais illustre en quoi la mise &agrave; mal des covenants depuis quelques ann&eacute;es peut avoir de lourdes cons&eacute;quences pour l&rsquo;investisseur. Malgr&eacute; cet exemple qualifiable d&rsquo;exceptionnel, il n&rsquo;en reste pas moins qu&rsquo;une potentielle perte existe pour le d&eacute;tenteur d&rsquo;obligations, m&ecirc;me en cas de prime, comme le montre l&rsquo;exemple ci-dessous. Prenons l&rsquo;hypoth&egrave;se d&rsquo;une obligation aux caract&eacute;ristiques suivantes : Obligation de 100 &agrave; maturit&eacute; 8 ans, portant coupon de 8 % annuel, dont le prix de rachat &agrave; l&rsquo;expiration de la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction est de 104 % du pair et portant un Yield to Call de 5 %. Supposons que nous nous positionnions &agrave; 2 ans apr&egrave;s l&rsquo;&eacute;mission. Si la clause de rachat anticip&eacute; stipule une p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de 4 ans, la valeur implicite de l&rsquo;obligation, aujourd&rsquo;hui, serait de 109,2 tandis que si une p&eacute;riode de 3 ans est stipul&eacute;e, la valeur implicite de l&rsquo;obligation serait de 106,7. Cet exemple, simpliste, montre la perte support&eacute;e par l&rsquo;investisseur en cas de p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat plus courte. C&rsquo;est parce que la p&eacute;riode est raccourcie, sans augmentation de la prime de rachat que l&rsquo;investisseur se retrouve l&eacute;s&eacute; ; autrement dit sa perte li&eacute;e au coupon (en raison d&rsquo;une p&eacute;riode plus courte) n&rsquo;est pas rattrap&eacute;e par une prime plus importante. La d&eacute;gradation de cette clause a par la suite &eacute;t&eacute; pouss&eacute;e &agrave; l&rsquo;extr&ecirc;me car il a parfois &eacute;t&eacute; stipul&eacute; au sein de celle-ci, une possibilit&eacute; d&rsquo;y d&eacute;roger. En effet, dans certaines &eacute;missions, il a &eacute;t&eacute; rendu possible pour l&rsquo;&eacute;metteur de proc&eacute;der au rachat de 10 % des titres chaque ann&eacute;e, d&egrave;s la premi&egrave;re ann&eacute;e, donc en d&eacute;rogation de la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat. Cette clause est g&eacute;n&eacute;ralement stipul&eacute;e de fa&ccedil;on &agrave; permettre le rachat de 10 % des obligations par an &agrave; un prix de 103 % du pair ce qui constitue &eacute;galement une perte pour l&rsquo;investisseur car la prime de 3 points par rapport au pair ne rattrape pas, de mani&egrave;re pratique, la perte subie sur le coupon (en raison de la baisse du nominal). La d&eacute;gradation de la clause de limitation de sortie de tr&eacute;sorerie Une autre d&eacute;gradation concerne les clauses restreignant les paiements r&eacute;alis&eacute;s par l&rsquo;&eacute;metteur. De mani&egrave;re g&eacute;n&eacute;rale, la documentation d&rsquo;&eacute;mission dans les op&eacute;rations de High-Yield restreint classiquement les potentielles sorties de cash effectu&eacute;es par les &eacute;metteurs (restricted payment). En effet, et toujours dans une optique de protection de l&rsquo;investisseur face au risque que pr&eacute;sente cet instrument, la documentation pr&eacute;voit une s&eacute;rie de limites aux sorties de cash de l&rsquo;entreprise comme les investissements dans des op&eacute;rations de fusions-acquisitions, le rachat d&rsquo;obligations subordonn&eacute;es ou encore le versement de dividendes. Il faut ici encore appr&eacute;hender l&rsquo;objectif vis&eacute; par la stipulation d&rsquo;un tel covenant : le but recherch&eacute; par la stipulation d&rsquo;un tel covenant est ici encore la protection de l&rsquo;investisseur. En effet, une sortie de tr&eacute;sorerie entra&icirc;ne un potentiel appauvrissement de l&rsquo;entreprise (qui est &agrave; mesurer car l&rsquo;investissement n&rsquo;entra&icirc;ne pas en soi, un appauvrissement de l&rsquo;entreprise car il s&rsquo;agit parfois d&rsquo;un transfert de valeur). Toutefois, en adoptant une approche centr&eacute;e sur l&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t de l&rsquo;investisseur, celui-ci ne souhaite pas que l&rsquo;entreprise proc&egrave;de &agrave; des sorties de tr&eacute;sorerie qui pourraient le l&eacute;ser car ces sorties concernent la tr&eacute;sorerie et l&rsquo;investisseur ne souhaite pas que son investissement se retrouve plus risqu&eacute; par un emploi de tr&eacute;sorerie qui ne le concerne pas et qui peut mener &agrave; un accroissement du risque port&eacute; par l&rsquo;obligation. Traditionnellement, il est pr&eacute;vu une restriction g&eacute;n&eacute;rale pour ce type de sortie de cash et la cr&eacute;ation d&rsquo;une &laquo; tirelire &raquo; que l&rsquo;&eacute;metteur peut utiliser pour effectuer ces paiements (donc soumis aux r&eacute;sultats de l&rsquo;&eacute;metteur). Cette tirelire est g&eacute;n&eacute;ralement aliment&eacute;e par les r&eacute;sultats de l&rsquo;entreprise, son r&eacute;sultat net (il est classiquement stipul&eacute; que 50 % du r&eacute;sultat net de l&rsquo;&eacute;metteur est virtuellement affect&eacute; &agrave; ladite tirelire) en prenant comme date de d&eacute;part, la date d&rsquo;&eacute;mission. Encore, l&rsquo;investisseur peut &ecirc;tre garanti par la mise en place d&rsquo;un ratio (bas&eacute; g&eacute;n&eacute;ralement sur l&rsquo;Exc&eacute;dent Brut d&rsquo;Exploitation, EBE (ou EBITDA) : Dette/EBE) &agrave; respecter afin de proc&eacute;der &agrave; ces sorties. Or on assiste, ici encore, &agrave; une d&eacute;gradation de ce covenant classique dans les &eacute;missions obligataires r&eacute;centes, d&eacute;gradation parfois m&ecirc;me accentu&eacute;e en ce qui concerne le versement de dividendes. En effet, il a parfois &eacute;t&eacute; pr&eacute;vu dans ces derni&egrave;res une terminologie, au sein de la documentation d&rsquo;&eacute;mission, permettant de prendre en compte les r&eacute;sultats nets ant&eacute;rieurs &agrave; l&rsquo;&eacute;mission afin de calculer la fameuse &laquo; tirelire &raquo; utilisable par l&rsquo;&eacute;metteur. Ainsi, en stipulant une date de d&eacute;part ant&eacute;rieure, la capacit&eacute; de sortie de tr&eacute;sorerie, post-&eacute;mission, se retrouve &ecirc;tre plus importante ce qui l&egrave;se l&rsquo;investisseur car il se retrouve face &agrave; une sortie non ma&icirc;tris&eacute;e mais &eacute;galement car la structure financi&egrave;re de l&rsquo;&eacute;metteur s&rsquo;en retrouve affect&eacute;e. Les covenants &eacute;tant th&eacute;oriquement stipul&eacute;s pour r&eacute;guler la libert&eacute; de l&rsquo;&eacute;metteur pendant la vie de l&rsquo;&eacute;mission, la d&eacute;gradation de la limitation de sortie de tr&eacute;sorerie vient prendre en compte le pass&eacute; pour &eacute;tendre la libert&eacute; accord&eacute;e &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur ce qui intuitivement appara&icirc;t dangereux. &Eacute;galement, il a &eacute;t&eacute; constat&eacute; dans les &eacute;missions r&eacute;centes une plus grande libert&eacute; pour l&rsquo;&eacute;metteur de proc&eacute;der &agrave; ces &laquo; restricted payments &raquo; en raison de l&rsquo;abaissement de ratios &agrave; respecter (entre 1x et 4x pour un ratio correspondant &agrave; Dette/EBITDA qui est le ratio traditionnellement utilis&eacute;). Ces deux &eacute;l&eacute;ments peuvent avoir pour cons&eacute;quence de conduire &agrave; une d&eacute;valorisation de l&rsquo;obligation sur le march&eacute; ce qui constitue une perte potentielle pour l&rsquo;investisseur en cas de revente de l&rsquo;obligation. De plus, cette cons&eacute;quence s&rsquo;illustre parfaitement dans le cadre du versement de dividendes. Comme &eacute;voqu&eacute;, on limite classiquement le versement de dividende afin d&rsquo;&eacute;viter un affaiblissement de la structure financi&egrave;re de l&rsquo;&eacute;metteur. Mais pratiquement, le fait de ne stipuler parfois aucune restriction de versement de dividende conduit &agrave; une perte pour l&rsquo;investisseur. En effet, cette sortie de cash entra&icirc;ne une baisse que l&rsquo;on peut qualifier de &laquo; m&eacute;canique &raquo; du cours de l&rsquo;obligation. En effet, si l&rsquo;on consid&egrave;re deux obligations aux caract&eacute;ristiques identiques cot&eacute;es &agrave; 108 (108 % du pair). Consid&eacute;rons encore que l&rsquo;une des obligations poss&egrave;de dans sa documentation d&rsquo;&eacute;mission, un covenant autorisant le versement de dividende et que l&rsquo;autre obligation interdise ce m&ecirc;me versement en pr&eacute;cisant qu&rsquo;en cas de versement une &laquo; p&eacute;nalit&eacute; &raquo; sera vers&eacute;e &agrave; l&rsquo;investisseur en obligation, une indemnit&eacute;, en cas de versement (un versement de dividende est permis en contrepartie du paiement d&rsquo;une somme aux investisseurs qui vient th&eacute;oriquement correspondre &agrave; une indemnisation li&eacute;e &agrave; la possible perte issue du versement ou, selon certains, illustre une participation de l&rsquo;investisseur aux r&eacute;sultats de l&rsquo;&eacute;metteur ce qui para&icirc;t peu acceptable car cela m&egrave;nerait au fait de consid&eacute;rer l&rsquo;investisseur comme un actionnaire). Apr&egrave;s l&rsquo;annonce d&rsquo;un versement de dividende, le cours de l&rsquo;obligation baisse naturellement par exemple &agrave; 103 pour celle ne limitant pas celui-ci et &agrave; 106 pour celle le limitant (perte compens&eacute;e par le versement de la fameuse commission). Ici encore, aussi bien de mani&egrave;re g&eacute;n&eacute;rale et dans le cas particulier du versement de dividende, l&rsquo;investisseur se retrouve l&eacute;s&eacute; par une perte de la valeur du titre et peut se retrouver &eacute;galement face &agrave; un investissement dans une soci&eacute;t&eacute; pr&eacute;sentant une structure plus agressive (en cas de vente d&rsquo;actif, lev&eacute;e de nouvelles dettes, etc.). Cette possibilit&eacute; de nouvelles dettes et donc un potentiel accroissement de l&rsquo;agressivit&eacute; de la structure financi&egrave;re de l&rsquo;&eacute;metteur font d&rsquo;ailleurs l&rsquo;objet d&rsquo;un covenant dans la documentation d&rsquo;&eacute;mission, lui-m&ecirc;me mit &agrave; mal. L&rsquo;affaiblissement de la protection contre une structure financi&egrave;re plus agressive Un autre ph&eacute;nom&egrave;ne s&rsquo;av&egrave;re inqui&eacute;tant du point de vue des investisseurs en obligations High-Yield : la possible adoption d&rsquo;une structure financi&egrave;re plus agressive de la part des &eacute;metteurs, sans contrepartie. En effet, le covenant li&eacute; aux sorties de tr&eacute;sorerie, la portabilit&eacute; ou la p&eacute;riode d&rsquo;interdiction de rachat des obligations l&egrave;sent d&eacute;j&agrave; l&rsquo;investisseur et la flexibilit&eacute; accord&eacute;e &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur dans l&rsquo;adoption d&rsquo;une structure financi&egrave;re plus agressive vient continuer cette mise &agrave; mal. Classiquement, dans les op&eacute;rations de lev&eacute;e de dette, des tests sont mis en place afin de garantir aux pr&ecirc;teurs que le corporate respecte un levier de dette raisonnable. Deux types de tests existent pour satisfaire &agrave; cette exigence : les &laquo; maintenance tests &raquo; et les &laquo; incurrence tests &raquo;. Le maintenance test , que l&rsquo;on trouve g&eacute;n&eacute;ralement dans les pr&ecirc;ts &laquo; classiques &raquo; exige que le corporate maintienne des indicateurs financiers pr&eacute;cis afin d&rsquo;&eacute;viter tout environnement de d&eacute;faut quant &agrave; la dette lev&eacute;e. L&rsquo;&eacute;l&eacute;ment cl&eacute; est le fait que l&rsquo;entreprise doive maintenir ces indicateurs financiers. Dans les op&eacute;rations de High-Yield , des tests sont mis en place, permettant de garantir l&rsquo;investisseur contre une augmentation du risque li&eacute; &agrave; la dette. L' incurrence test ou ratio d&rsquo;endettement est d&eacute;fini comme limitant toute dette additionnelle qui peut &ecirc;tre lev&eacute;e par l&rsquo;&eacute;metteur, post-&eacute;mission. &Agrave; la diff&eacute;rence du maintenance test , l&rsquo; incurrence test est un test que l&rsquo;on peut qualifier de d&eacute;clencheur : la violation du covenant li&eacute; &agrave; ce test n&rsquo;est effective que si l&rsquo;&eacute;metteur effectue des op&eacute;rations qui entra&icirc;nent une violation du ratio indiqu&eacute; c&rsquo;est-&agrave;-dire que l&rsquo;analyse du respect du ratio est d&eacute;pendante d&rsquo;une op&eacute;ration ou action de la part du management . Cela permet donc de garantir &agrave; l&rsquo;investisseur une absence de risque suppl&eacute;mentaire et de baisse de la valeur de l&rsquo;obligation car cette clause assure que les actions du management sur la politique financi&egrave;re de l&rsquo;&eacute;metteur seront plus difficiles &agrave; r&eacute;aliser ou &agrave; tous le moins, r&eacute;fl&eacute;chies. En effet, afin de modifier la politique financi&egrave;re, un certain nombre de crit&egrave;res sont &agrave; respecter et le ratio classique est d&eacute;fini &agrave; partir de l&rsquo;exc&eacute;dent brut d&rsquo;exploitation (EBE, ou EBITDA) par rapport au montant de la dette, soit le ratio Dette/EBITDA. Il est &agrave; noter que dans certaines &eacute;missions, il est pr&eacute;cis&eacute; que le covenant sera consid&eacute;r&eacute; comme d&eacute;clench&eacute; uniquement en cas de lev&eacute;e de dette suppl&eacute;mentaire mais non en cas de baisse, passag&egrave;re, de l&rsquo;EBITDA. Constituant pratiquement un frein l&rsquo;adoption d&rsquo;une politique financi&egrave;re plus agressive ou &agrave; toute volont&eacute; de lev&eacute;e de dette suppl&eacute;mentaire et paralysant donc les actions du management , la pratique obligataire r&eacute;cente est venue d&eacute;grader cette garantie, en faveur donc de l&rsquo;&eacute;metteur. Cette d&eacute;gradation est toujours une cons&eacute;quence du d&eacute;s&eacute;quilibre de la balance des int&eacute;r&ecirc;ts entre investisseurs et &eacute;metteurs balan&ccedil;ant en faveur de ces derniers. Ainsi, on a vu appara&icirc;tre dans la documentation d&rsquo;&eacute;mission r&eacute;cente l&rsquo;utilisation de l&rsquo;EBITDA non plus par rapport au poids de la dette, mais par rapport &agrave; la charge de la dette (service de la dette) et, &eacute;tant donn&eacute; l&rsquo;environnement actuel du march&eacute; obligataire (int&eacute;r&ecirc;ts faibles), on entrevoit les cons&eacute;quences positives que cela entra&icirc;ne pour l&rsquo;&eacute;metteur (admettons un ratio Dette/EBITDA de 6,0x et un ratio EBITDA/Charge d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;ts de 2,2x) (voir Tableaux 1, 2 et 3). On voit &agrave; travers cette comparaison que le choix d&rsquo;un ratio plut&ocirc;t qu&rsquo;un autre permet en soi &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur de lever plus de dette. En effet, le choix du ratio EBITDA/int&eacute;r&ecirc;ts ( interest coverage ratio ) permet &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur d&rsquo;avoir une capacit&eacute; d&rsquo;endettement suppl&eacute;mentaire bien plus importante (1030) que si le test &eacute;tait bas&eacute; sur le ratio Dette/EBITDA (400). La documentation r&eacute;cente, introduisant ce nouveau type de ratio permet donc &agrave; l&rsquo;&eacute;metteur de lever plus de dette et donc d&rsquo;adopter une structure financi&egrave;re plus agressive sans pour autant &ecirc;tre en bris de covenant . L&rsquo;adoption d&rsquo;un tel ratio est une aubaine pour l&rsquo;&eacute;metteur ; toutefois, force est de constater que cela constitue un risque bien r&eacute;el pour l&rsquo;investisseur car celui-ci se retrouve, de facto face &agrave; une structure financi&egrave;re plus agressive et donc le risque support&eacute; par ce dernier est plus important qu&rsquo;&agrave; l&rsquo;&eacute;mission. Ainsi, il est possible de constater par l&rsquo;analyse de ces covenants que le march&eacute; High-Yield exp&eacute;rimente depuis 3-4 ann&eacute;es une documentation que l&rsquo;on peut qualifier de l&eacute;g&egrave;re &laquo; lite &raquo; en ce qui concerne les obligations de faire ou de ne pas faire. Cet environnement de covenant lite , en faveur des &eacute;metteurs, vient toutefois mettre &agrave; mal les investisseurs au regard de leur investissement. Certes, il pourrait &ecirc;tre avanc&eacute; qu&rsquo;en ne consid&eacute;rant pas l&rsquo;aspect financier, un r&eacute;&eacute;quilibrage de fait s&rsquo;op&egrave;re entre l&rsquo;&eacute;metteur et l&rsquo;investisseur dans l&rsquo;&eacute;tendue de leur pouvoir (face aux critiques avanc&eacute;es consid&eacute;rant que l&rsquo;investisseur, en se voyant accorder un tel droit de regard sur la politique de l&rsquo;&eacute;metteur, agirait comme un actionnaire). N&eacute;anmoins, en adoptant une logique financi&egrave;re, on aper&ccedil;oit l&rsquo;ampleur de l&rsquo;atteinte port&eacute;e au m&ecirc;me investisseur. Un autre constat pourrait &ecirc;tre fait : tant que l&rsquo;environnement &eacute;conomique reste favorable &agrave; ces op&eacute;rations et que le march&eacute; demeure liquide, peu de risque p&egrave;se sur le march&eacute; du High-Yield si ce n&rsquo;est sur l&rsquo;investisseur. N&eacute;anmoins, en tant que facteur et en tant que cons&eacute;quence, l&rsquo;&eacute;rosion des covenants pourrait avoir un impact en cas de retournement du march&eacute; ; un risque de taux de d&eacute;faut plus important p&egrave;se sur ce dernier en cas de hausse des taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t. 1 Communiqu&eacute; de presse en date du 7 ao&ucirc;t 2015, Lowell Group. 2 European High-Yield Market Looks Strong Coming Off Record Year , Skadden, janvier 2015. 3 The Rise of Portability in European High Yield Bonds: Have Bon, Will Travel , mai 2013, Clifford Chance. 4 Bridging the Gap: High-yield Bonds in Acquisition Financing , Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom. 5 Understanding High-Yield Bonds, a Complete Guide for Investors, Issuers, Banks and Advisers , Millbank. 6 Burgan Bank&rsquo;s Redemption Threat Rattles Middle East Bond Market , 20 ao&ucirc;t 2015, Reuters.

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