La régulation directe dans la gestion alternative : quels résultats pour la SEC ?

Le débat sur le modèle de régulation qui devrait être adopté par les régulateurs afin de promouvoir une régulation financière efficiente pour la gestion alternative, notamment pour les hedge funds et les fonds de private equity, a toujours été très vivace. Le débat concerne d’un côté, les problèmes liés à la dérégulation des marchés financiers, et notamment la « self-regulation » dans des contextes qui demandaient des compétences très spécifiques aux régulateurs, et d’un autre côté la stratégie de régulation, directe ou indirecte, pour réglementer des institutions qui le sont traditionnellement très peu. Il est important, dans ce contexte, de proposer quelques réflexions sur la régulation directe.

En suivant les recommandations de IOSCO, qui promouvait l’adoption d’un modèle hybride pour la gestion alternative [1] , les régulateurs américains avec le Dodd-Frank Act et les régulateurs européens avec la directive AIFM ont opté pour l’adoption d’un modèle de régulation directe. Cette approche complète le système de régulation indirecte (par exemple la Volker Rule) préexistant et encore plus mis en œuvre après la crise. En adoptant une définition très large pour la gestion alternative (private fund dans le Dodd-Frank Act et alternative investment fund dans la directive AIFM), les deux textes ont fixé pour les fonds alternatifs des obligations d’enregistrement et de reporting auprès des autorités compétentes, et ont établi, surtout en Europe, un cadre plus structuré en termes de corporate governance.

L’ensemble de ces règles a toujours été critiqué, surtout par l’industrie. Celles-ci auraient en effet provoqué une augmentation des coûts pour les gestionnaires de fonds, sans forcément améliorer l’efficience de la supervision. Les régulateurs, et une partie de la doctrine économique et juridique, soutenaient l’importance d’un modèle de régulation directe parce qu’il aurait pu garantir l’obtention de certaines informations fondamentales pour réguler un secteur de la finance toujours plutôt opaque, nonobstant le volume de capitaux gérés.

Afin de vérifier l’efficacité du modèle de régulation directe, quelques considérations pourraient être suggérées par le rapport que la Securities and Exchanges Commission (SEC) a publié le 16 octobre dernier. [2] Pour la première fois depuis la création du nouveau cadre réglementaire, dans le cadre de la mise en place du Dodd-Frank Act, la SEC a rendu public ce rapport qui contient les tendances et les statistiques de l’industrie concernant la gestion des fonds alternatifs sur la base des données agrégées faisant l’objet d’un reporting par les gestionnaires de hedge funds et de fonds de private equity, via les formulations « Form ADV » et « Form PF ».

Le « Form ADV » est utilisé par les gestionnaires pour s’enregistrer à la SEC ou auprès d’autres autorités : ils doivent remonter des informations d’ordre général sur les private funds qu’ils gèrent, comme notamment organisationnelles et opérationnelles, ou encore sur la taille de ces fonds et leur actionnariat. Le « Form PF » correspond à une obligation pour les gestionnaires enregistrés à la SEC gérant au moins 150 millions de dollars d’actifs, de remonter des informations sur les private funds qu’ils gèrent, comme la taille des fonds gérés, l’effet de levier, la liquidité, le type d’investisseurs. Précisons que ces informations sont déclarées annuellement par la plupart des gestionnaires de fonds, avec parfois un degré de précision plus important.

Depuis la mise en œuvre du Dodd-Frank Act, 1 500 nouveaux gestionnaires de fonds se sont enregistrés auprès de la SEC. Ceci a naturellement augmenté la quantité d’informations dont elle disposait. Comme l’a souligné Mary Jo White [3] , présidente de la SEC, ces nouveaux enregistrements permettent d’améliorer la compréhension des risques portés par ces entreprises mais également leurs conséquences sur la stabilité du système financier. Par ailleurs, ces informations ont amélioré la connaissance du régulateur sur la taille des fonds, leur distribution géographique, ainsi que la concentration des investissements au sein de l’industrie. La SEC a également pu analyser des données plus spécifiquement liées aux stratégies d’investissement. Ceci inclut des données plus détaillées sur l’effet de levier et les expositions de contrepartie. Selon Mary Jo White, ces informations donnent la possibilité d’identifier et de résoudre des problèmes potentiels, qui ont été à la base de la crise.

L’adoption du modèle direct a fait évoluer la structure de la SEC : en 2014, la Division of Investment Management (en particulier son Risk and Examinations Office) a créé une équipe s’occupant spécifiquement de l’analyse des hedge funds et des fonds de private equity. Une telle évolution de la politique interne vers la constitution de groupes autonomes et spécialisés est désormais assumée par la SEC qui a aussi créé la Financial Reporting and Audit Task Force, la Microcap Fraud Task Force et le Center for Risk and Quantitative Analytics. Les conséquences de la création de ce groupe de travail engagé dans la supervision de la gestion alternative sont de deux ordres : il est déterminant pour l’analyse des données acquises et cette activité d’analyse permettra par la suite d’adopter de nouvelles initiatives réglementaires appropriées à la gestion alternative. Finalement, la création de ces groupes de travail marque le passage d’une supervision de masse à une supervision au cas par cas. Ceci contribue à améliorer et intégrer l’approche de régulation existante (régulation directe complétée par un système de régulation indirecte). En effet, une supervision efficace est nécessaire pour garantir l’efficience du système réglementaire direct.

Le bilan sur l’approche réglementaire directe de la gestion alternative doit être considéré positif. Les informations obtenues jouent un rôle fondamental dans l’orientation des futurs choix de régulation de la gestion alternative. Il faudrait désormais vérifier si les régulateurs prévoient la possibilité d’apporter des modifications à l’architecture réglementaire générale (renforcer ou modifier la régulation directe et la régulation indirecte) et éventuellement d’identifier et d’adopter des définitions plus spécifiques pour les entités qui font partie de la catégorie des fonds alternatifs (par exemple une catégorie pour les hedge funds avec différentes classes et une catégorie pour le private equity).