Les vertus des TLTRO en partie contrariées par le ratio de liquidité à court terme

Le premier volet de ces mesures est constitué de baisses de taux directeurs :

• le taux refi passe de 0,25 % à 0,15 % ;
• le taux de la facilité de dépôt (0 %) devient négatif à -0,10 % et s’étend désormais aux réserves excédentaires (afin d'éviter les arbitrages observés en 2012). Ce taux négatif est assimilable à une taxe puisque les banques sont tenues, selon la définition du LCR, de détenir des réserves (excédentaires ou sous forme de facilité de dépôts) auprès de la banque centrale.

Des LTRO aux TLTRO : une redistribution des cartes théorique

Le second volet est constitué des TLTRO (T pour « Targeted ») qui arriveront toutes à échéance en 2018. Un montant potentiel de 400 milliards sera initialement accordé aux banques qui en feront la demande sous forme de deux tranches, en septembre et décembre 2014, dans la limite de 7 % des encours de crédit au secteur privé non financier (hors habitat). Ce critère vise à une distribution plus homogène au profit des pays core de la zone euro (France, Allemagne), alors que les LTRO antérieures avaient plutôt été utilisées par les banques d'Europe du Sud (achats de titres souverains).

Six autres tranches seront ensuite débloquées, entre mars 2015 et juin 2016, dans la limite, pour chaque établissement, de trois fois la hausse des flux de prêts nets des remboursements au regard du cumul annuel observé entre mai 2013 et avril 2014. Pour autant, cette conditionnalité n'interdit nullement l'utilisation à titre principal des TLTRO pour des achats de titres souverains, puisque l’affectation en restera libre à hauteur des deux tiers restants [1] . Certaines banques pourraient même y voir un moyen de respecter les exigences relatives au LCR (constitution d’un matelas suffisant d’actifs liquides) tout en échappant à la pénalité sur les dépôts auprès de la BCE. Surtout, le succès des TLTRO ne dépend pas tant de la bonne volonté des banques que de la demande de crédit qui leur est adressée. Or celle-ci explique encore largement le recul des encours de crédit, notamment dans les pays d’Europe du Sud. Pour autant, la capacité des banques à répondre à une éventuelle reprise du crédit n’étant pas établie dans le nouveau contexte prudentiel (solvabilité, liquidité), les TLTRO constituent, sous cet angle, une sage précaution.

Incitations et désincitations

Un autre déterminant de l’incitation à recourir aux TLTRO est l’écart entre leur coût (0,25 %), fixe, et celui d’obligations garanties de même maturité. Or, la durée de 4 ans n’est pas acquise : elle est conditionnelle à l’évolution des encours de prêts. En effet, le remboursement anticipé pour les banques qui n’atteindraient pas les objectifs rendrait l’opération moins attractive, le même taux d’intérêt étant évidemment moins séduisant sur 2 ans que sur 4. Dès lors, les principales utilisatrices pourraient être les banques pour lesquelles le coût des TLTRO est significativement inférieur à celui de leurs émissions obligataires garanties à 2 ans (les banques d’Europe du Sud), mais elles seront alors limitées par le plafond de 7 % des encours de prêts (voir Graphique). Les banques des pays core (France, Allemagne) qui se refinancent, pour la plupart, dans des conditions voisines (entre 0,20 et 0,30 %) sur le marché de la dette garantie à 2 ans n’en feront usage que si elles tablent sur la reprise de la demande de crédit. Elles prendront également en compte un autre paramètre : les investisseurs goûteront assez peu les banques qui présenteront des LCR qu’ils jugeront trop bas ; a contrario, ils pourraient soupçonner celles qui utiliseraient trop largement les TLTRO de s’ingénier à améliorer artificiellement le niveau du ratio, compte tenu du traitement prudentiel favorable réservé aux concours de la BCE.

1 Pour des flux nets de 100, il sera possible d'obtenir 300 auprès de la BCE. 200, soit les 2/3, sont donc non conditionnés (NDLR).