Étonnantes corrélations entre politique monétaire et cours des matières premières

La question de la contribution implicite des politiques monétaires « accommodantes » menées aux États-Unis et en Europe à la hausse du cours des matières agricoles n'est pas nouvelle, mais les six années qui séparent l'annonce de la première décision de quantitative easing [1] par la Fed le 25 novembre 2008, à l'arrivée de Janet Yellen, en janvier 2014,  nous permettent déjà de dresser un constat dont les conclusions ne peuvent laisser le régulateur indifférent.

Sur le Graphique 1 sont mises en perspective, d'une part, l'évolution du cours de quelques grandes matières premières et , d'autre part, les décisions de politique monétaire prises dans le cadre de la politique de quantitative easing, c'est-à-dire de rachat par la Fed de titres détenus par les banques, avec pour contrepartie l'octroi de monnaie banque centrale ou « base monétaire ».

On observe une assez forte simultanéité entre la création de base monétaire – 800 milliards de dollars en novembre 2008, 600 milliards en novembre 2010, annonce de Q3 en juin 2012 –, et l'accélération de la hausse du cours des principales matières premières. Si corrélation ne signifie pas causalité, on peut toutefois s'interroger sur la destination de la base monétaire créée, dont le niveau a été multiplié par 4 aux États-Unis entre 2008 et 2014, et qui n'a clairement pas été allouée au refinancement de crédits à l'économie, en raison de la faiblesse de la demande, mais  plutôt à l'achat d'obligations d'État et à l'achat de matières premières à travers l'investissement dans des fonds. Comment, sinon, expliquer la baisse des taux d'intérêt à long terme sur emprunts d'État dans un contexte de fort accroissement de l'endettement public ?

Le Graphique 2 renforce cette argumentation, en montrant l'évolution comparée de la masse monétaire M2, dont la principale contrepartie est le crédit, et celle de la base monétaire. Alors que la base monétaire explose depuis 2008, la masse monétaire n'enregistre qu'une progression très lente. Et l'on peut aussi observer le parallélisme entre les chocs de base monétaire (Graphique 2) et les chocs de prix sur le cours des matières premières (Graphique 1).  Bien sûr, d'autres facteurs que monétaires, d'ordre climatique et politique principalement, affectent le cours des matières premières agricoles, mais l'hypothèse selon laquelle les matières premières sont devenues une classe d'actifs propre, dont le prix est partiellement déterminé par le comportement des acteurs financiers, doit être prise au sérieux.

Car la volatilité du cours des matières premières alimente la volatilité, non seulement en raison de l'intervention de fonds spéculatifs à la recherche de tendances,  mais également à travers le développement des produits dérivés de couverture du risque de marché. À la recherche parfaitement légitime de couvertures contre la hausse du cours des matières premières agricoles, l'industrie agroalimentaire est par exemple acheteur net d'options d'achat (calls). Les vendeurs de calls sont principalement les banques, qui ne gardent évidemment pas la position sur la base d'anticipations de baisse des cours, mais se couvrent à delta neutre, en achetant des contrats à terme sur un volume appelé delta tel que la perte (le gain) sur l'option soit strictement compensée par le gain (la perte) sur la position delta. La vente de calls sur le blé implique une position acheteur de contrats à terme sur le blé, qui contribue elle-même à la hausse de la matière première. Mais cette hausse augmente le prix du call vendu et implique un rachat de blé, dont la hausse du cours entraîne à son tour une hausse du cours de la matière première. Tout mouvement opposé de cours accélère, par l'application du même mécanisme, la chute du cours. Ainsi s'explique, comme le montre le Graphique 2, la succession de périodes de forte hausse, puis de forte baisse des cours, créant une incertitude nuisible à l'activité économique.

Mais, surtout, le régulateur ne doit pas oublier que la hausse du cours des matières premières, en empêchant l'accès à l'alimentation d'une partie de la planète, est assimilable à une externalité négative, dommage collectif non supporté par les acteurs individuels qui en sont à l'origine. L'économiste Arthur Pigou proposait de lutter contre ces externalités par la mise en place d'une taxe, qui devrait inspirer les responsables politiques européens aujourd'hui en charge de la création de la future taxe sur les transactions financières.

1 QI (1re vague du Quantitative easing) : le 25 novembre 2008, la Fed dévoile un plan de 800 milliards pour stimuler le crédit immobilier. Q2 : le 3 novembre 2010, la Fed annonce qu’elle va acheter pour 600 milliards d’obligations. Q3 : le 20 juin 2012, lancement de l’opération Twist (achat par la Fed de titres de longue maturité et vente de titres de courte maturité, entraînant une baisse des taux longs et une hausse des taux courts) et de la troisième phase quantitative.