« Un succédané d’eurobonds »

Dans le document de réflexion de la Commission visant à approfondir l’Union économique et monétaire se trouve l’idée de créer un actif sans risque ; qu’en pensez-vous ?

Je suis dubitatif. La solution optimale serait de créer de véritables eurobonds, c’est-à-dire une dette européenne mutualisée dès son émission, ce dont l’Allemagne ne veut pas. La solution proposée par la Commission correspond à un succédané d’eurobonds. Un véhicule de titrisation assemblera ex-post, après leur émission, les différentes dettes publiques de la zone euro. Puis les investisseurs pourront acquérir soit des tranches junior, qui représenteraient 30 % de l’encours total, soit des tranches senior. Ce sont ces tranches senior qui constitueraient le « safe asset ». De surcroît, du fait de la clé de répartition des différentes dettes, calquée sur la part de capital de la BCE détenue par les différents États, la majeure partie de la dette des États les plus endettés restera en dehors du dispositif et les spreads pourraient demeurer conséquents. Ceci n’est que le corollaire de la nécessaire préservation d’une certaine discipline de marché.

Qui va acheter la tranche junior ?

C’est une question centrale. La tranche junior aura le même problème d’attractivité que la dette souveraine directement émise par les pays du sud de l’Europe. Or la tranche senior n’existe que si des investisseurs prennent du risque sur la tranche junior.

Ce dispositif permettrait-il d’atteindre l’objectif de diversification des actifs détenus par les banques ?

Les banques ont une propension à acheter la dette de leur pays d’origine. Sur le papier, le safe asset peut pousser les banques à diversifier leurs actifs mais de nombreux obstacles doivent d’abord être supprimés. Aujourd’hui la détention de parts de fonds de titrisation est pénalisée – en termes d’exigences en capital – par la réglementation prudentielle ; à l’inverse, quand ils sont détenus directement, les titres émis par un État membre sont considérés par cette même réglementation comme étant sans risque, ce qui devrait évoluer ; si le risque que présentent ces titres souverains est à l’avenir pris en compte, cela pénalisera les banques du Sud. Parallèlement, le safe asset proposé par la Commission pourrait, grâce à une évolution de la réglementation, bénéficier d’un traitement prudentiel favorable (la tranche senior devrait être considérée comme sans risque), ainsi les banques du Sud pourraient continuer d’acheter des titres souverains à un niveau de pondération intéressant mais encore faut-il convaincre le Parlement de cette évolution réglementaire. Or les longs mois de négociation entre les États membres, la Commission et les députés européens qui ont finalement abouti à l’accord du 30 mai sur la titrisation simple transparente et standardisée (STS) montrent que le Parlement éprouve encore de la méfiance à l’égard de la titrisation.