Vers une régulation harmonisée des marchés de dérivés financiers de matières premières

Depuis les turbulences observées sur les marchés de matières premières en 2007, les marchés physiques de matières premières ont subi une augmentation importante de la volatilité et donc une augmentation de l'ampleur des risques liés au prix. Le recours à des outils de couverture sur les marchés de dérivés financiers de matières premières s'est, en conséquence, fortement accru. Simultanément, les entités financières ont progressivement pris une place plus importante sur ces marchés [1] et la crise financière a placé la régulation des marchés de dérivés financiers sur le devant de la scène.

L'objectif n'est pas ici de proposer une analyse de la financiarisation, ou du rôle de la spéculation sur ces marchés. Il semble en revanche utile de rappeler certaines des caractéristiques qui rendent si singuliers ces marchés dans le paysage des dérivés financiers.

On peut souligner :

• le lien étroit qui relie ces instruments financiers à des marchés physiques sous-jacents de nature très diverse auxquels sont associées des problématiques de stockage, de livraison (et donc de transport), de qualité, et pour lesquels l'accès à l'information est souvent très insuffisant ;
• une financiarisation croissante qui se traduit notamment par la banalisation de l'investissement dans les matières premières en tant que classe d'actif alternative (avec notamment le développement des fonds indiciels) et des niveaux de volatilité élevés ;
• la fragmentation de ces marchés dans plusieurs juridictions – en particulier s'agissant des marchés de dérivés énergétiques – et les disparités régionales – à titre d'exemple, à ce jour Euronext Paris est la principale place d'échange en Europe pour des dérivés financiers agricoles et le London Metal Exchange est la seule pour les dérivés sur métaux. Les stratégies des acteurs sont en revanche internationales ;
• le risque de divergence entre les marchés physiques basés sur des contrats commerciaux et les instruments financiers qui en sont dérivés, et la difficulté de tracer la frontière entre ces deux mondes. Ce qui n'est pas sans poser des questions dès lors qu'il s'agit de définir si tel ou tel dérivé est bien un instrument financier ; et
• la présence d'acteurs industriels, commerciaux et agricoles qui interviennent sur ces marchés – en particulier sur les marchés financiers français de produits dérivés agricoles et énergétiques – à des fins de couverture, mais pas uniquement.

C'est pourquoi, du point de vue de l'AMF, il est primordial que cette régulation s'inscrive dans un cadre international. La présidence française du G20 en 2010 et 2011 en avait fait l'une de ses priorités. L'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), bras armé du G20 en matière financière et auquel participe l'AMF, avait ainsi lancé dès 2011 des travaux dans ce sens.

Ses « Principles for the Regulation and Supervision of Commodity Derivatives Markets [2] », publiés en septembre 2011, ont fortement inspiré les initiatives réglementaires européennes et internationales qui ont suivi. Elles doivent permettre que ces marchés jouent plus efficacement leur rôle économique, sans devenir victime d'une spéculation financière décorrélée des fondamentaux des marchés physiques.

Un cadre réglementaire harmonisé pour des marchés fragmentés

Au niveau européen, le corpus de règles en cours de mise en œuvre (en particulier MIF II, le règlement sur les dérivés OTC (EMIR), le règlement sur les abus de marché (MAR), le règlement concernant les marchés de l’énergie (REMIT)), doit permettre d’améliorer substantiellement l’efficacité de la régulation des marchés de dérivés financiers sur matières premières. Une régulation efficace de ces dérivés, c’est d’abord une régulation qui assure que les prix au comptant reflètent bien les fondamentaux du marché physique et que les prix des dérivés financiers de matières premières convergent avec les prix au comptant. Mais une régulation efficace, c’est aussi une régulation harmonisée, appliquée de manière identique en Europe, et plus largement dans le monde. Ce constat a guidé et continue de guider l’AMF dans ses discussions avec ses homologues européens dans la construction de ce nouveau cadre réglementaire.

Ainsi, lors des négociations relatives à la révision la directive MIF, l’AMF avait plaidé pour un rôle central de l’Autorité européenne des marchés financiers dans le fonctionnement des dispositifs de déclaration, de publication et de limites sur les positions sur des instruments financiers dérivés sur matières premières. L’objectif étant de garantir un fonctionnement centralisé de ces dispositifs et d’assurer le meilleur niveau possible d’harmonisation dans leur application dans les États membres, d’une part, et avec les dispositions prévues par les principaux États tiers, d’autre part.

Dans les discussions relatives à l’élaboration des mesures d’application de la directive MIF révisée, toujours en cours, l’objectif demeure inchangé. L’AMF soutient ainsi les efforts de convergence avec la réglementation américaine dans la mise en œuvre technique de la directive, notamment en matière de champ d’application de la réglementation financière à ces marchés ; ceci afin de prévenir les risques de disparités réglementaires, préjudiciables aux acteurs de ces marchés, ainsi que les risques d’arbitrage réglementaire entre plusieurs juridictions.

Cet effort de convergence se traduit en particulier dans les discussions relatives à la définition des instruments financiers pour ces contrats dérivés, où un pan important des contrats dérivés sur le gaz et l’électricité, échangés sur des plates-formes organisées, pourrait sortir de la réglementation financière en Europe. En effet, compte tenu des projets actuels de définition des instruments financiers dérivés de matières premières [3] , certains contrats énergétiques, échangés sur des plates-formes organisées sont qualifiés d’instruments financiers aux États-Unis mais échapperaient complètement à la réglementation financière en Europe, y compris d’EMIR, en étant qualifiés de contrats commerciaux.

Cet effort se traduit également dans les discussions relatives à l’application des limites de positions aux contrats échangés de gré à gré et qui sont considérés économiquement équivalents à des contrats listés et qui pourraient ne pas être couverts par la réglementation européenne en raison d’une définition trop restrictive et éloignée de la définition américaine. La Commodity Futures Trading Commission applique en effet largement ses limites de positions aux contrats dérivés échangés de gré à gré.

La question de la convergence se pose également dans le traitement des activités des entités non financières, l’ensemble de ces textes prévoyant des régimes différenciés pour les acteurs dits « commerciaux » qui interviennent sur ces marchés à des fins de couverture. Il est effectivement nécessaire de trouver un équilibre entre les exigences de transparence et d’égalité de traitement entre les acteurs d’un côté, et la nature commerciale de l’activité de ces acteurs de l’autre côté.

Sur ce point, le débat se focalise essentiellement sur le périmètre des agréments MIF pour les entités dont l’activité financière n’est pas accessoire par rapport à leur activité commerciale principale. À nouveau, les mesures d’application en cours d’élaboration semblent proposer une approche très large, au risque d’exclure du champ de vision du régulateur financier des acteurs qui peuvent parfois détenir la quasi-intégralité des positions ouvertes sur certains instruments financiers.

Les travaux d’élaboration de ces modalités d’application vont se poursuivre au cours des prochains mois et permettront de trancher des questions importantes. Néanmoins, ce nouveau cadre réglementaire représente des progrès considérables et ambitieux en matière de supervision des marchés de matières premières. Il contribuera à n’en pas douter à une amélioration significative du fonctionnement de ces marchés au service de l’économie réelle.

La question du régulateur sectoriel reste posée