« Toute la compensation des swaps de taux en euros devrait logiquement migrer vers l’UE »

Dans le contexte du Brexit, les places financières de l’Union Européenne (UE) doivent-elles craindre le scénario souvent évoqué d’un « Singapour-sur-Tamise » dans lequel la City les concurrencerait fortement grâce à une importante dérégulation et un dumping fiscal ?

Cette expression de « Singapour-sur-Tamise » n’est guère pertinente. D’une part Singapour est loin d’être une place financière dérégulée donc l’image n’est pas très bien choisie. D’autre part, plus le Royaume-Uni fera diverger sa réglementation de celle qui s’applique dans l’UE, moins ses entreprises auront accès au marché européen. Enfin, les finances publiques du Royaume-Uni étant médiocres, elles ne lui donnent pas les moyens de baisser fortement ses prélèvements ; et la situation des finances publiques britanniques ne devrait pas s’améliorer dans le contexte post-Brexit étant donné la hausse des dépenses publiques, et le fait que la relocalisation d’activités dans l’UE constitue une perte de matière taxable pour le Royaume-Uni.

Un accord sur la relation future entre le Royaume-Uni et l’UE pourrait-il comprendre un volet sur les services financiers ?

L’accord sur la relation future serait un accord de libre-échange et ce type d’accord ne peut guère traiter des services financiers.

Le Royaume-Uni va-t-il recourir au régime d’équivalence pour ses activités bancaires et financière, au-delà de ce qui existe déjà dans le domaine de la compensation ?

Les équivalences, qui sont octroyées unilatéralement et révocables à tout moment, ne peuvent concerner que les infrastructures (comme les chambres de compensation) ou, en théorie, certaines prestations de service d’investissement, mais elles ne sont pas tout à fait synonymes de l’accès au marché. L’équivalence permettrait à des institutions financières non européennes de fournir des prestations depuis Londres à des clients de l’UE, à condition toutefois d’avoir une présence minime dans l’EU. Les activités de dépôt et de crédit ou encore d’assurance ne peuvent être concernées par des équivalences.

En l’absence d’un régime d’équivalence, un acteur britannique ou américain doit avoir une véritable activité dans l’UE, logée dans une filiale ou une succursale, s’il veut continuer à vendre à des clients européens. Comme l’octroi d’équivalence est peu vraisemblable en matière de services d’investissement, nombre d’acteurs ont d’ores et déjà organisé leur installation dans l’UE.

Ces filiales ou ces succursales pourraient-elles être, en réalité, des « coquilles vides » ?

Lorsqu’il y a une licence bancaire, ce risque de « coquilles vides » est écarté grâce à la doctrine très claire adoptée par la BCE : toutes les équipes de vente doivent être dans l’UE au jour du Brexit, mais aussi le booking des opérations, et une partie du contrôle des risques et de la compliance. Le trading devra lui aussi venir assez rapidement dans l’UE, même si l’on peut s’attendre à une application intelligente de ce principe : par exemple, face à une banque qui a une équipe gérant du dollar néo-zélandais à Londres pour des clients pour la plupart britanniques, on peut concevoir que la BCE n’imposera pas la création d’une seconde table dans l’UE.

Et en ce qui concerne les licences non bancaires comme les licences de sociétés d’investissement (qui permettent d’effectuer des opérations de marché notamment), elles ne sont pas forcément octroyées par la BCE mais peuvent relever du superviseur national. Rien n’oblige les superviseurs nationaux à suivre la doctrine de la BCE mais dans les faits, les superviseurs nationaux des pays significatifs comme la France, l’Allemagne et l’Irlande appliquent les principes adoptés par la banque centrale européenne. On peut imaginer que certains superviseurs nationaux, dans les pays moins importants, pourraient diverger de ces principes, mais la commission européenne et l’ESMA devraient veiller au respect de la discipline.

Sous l’effet du Brexit, comment se réorganise le secteur bancaire européen et quelle serait la configuration optimale ?

Dans un monde idéal pour le business, l’UE se doterait d’un unique centre financier semblable à la City c’est-à-dire offrant une forte concentration des différents acteurs bancaires et financiers. Dans les faits, les premiers transferts d’activités montrent que le niveau de concentration sera moindre, ce qui est plutôt une bonne chose du point de vue de la stabilité financière.

Paris aura une position importante notamment parce qu’il va concentrer les activités de marché. Dès lors que JP Morgan et Bank of America ont choisi Paris pour leurs opérations de marché, la capitale française a une longueur d’avance, puisqu’il s’y ajoute les banques françaises et HSBC, ainsi que plusieurs autres acteurs significatifs japonais et britanniques. Certes les autres banques américaines ont annoncé des transferts à la fois vers Paris et Francfort mais à mon sens, la tendance à concentrer à Paris la plupart des salles de marché finira par prévaloir.

Les activités de Corporate Banking quant à elles se répartiront entre plusieurs villes, Francfort, Paris et Dublin notamment. D’autres villes sont, elles aussi, concernées par les transferts, Luxembourg, Amsterdam, Madrid, voire Bruxelles mais pour des activités limitées. Ainsi, les activités de back-office, middle-office et compliance seront dispersées entre différentes villes, tout comme les équipes de vente.

Comment les banques européennes se préparent-elles, comparées aux non européennes ?

Pour leurs opérations de marché, les banques européennes ont généralement conservé le booking des opérations et une partie des activités de middle-office et compliance au siège donc dans l’UE à 27. Au Royaume-Uni, elles n’ont généralement qu’une succursale donc les transferts vers l’UE seront minimes (constitués de commerciaux et de traders). Et les banques européennes conserveront leur succursale londonienne pour continuer à vendre aux clients britanniques et au « reste du monde ». Comme le Royaume-Uni va devenir un pays tiers, les banques européennes doivent obtenir une licence pour maintenir la succursale existante. Il existait une crainte que la Banque d’Angleterre exige une filiale en lieu et place de la succursale, ce qui serait plus coûteux en capital mais je n’y crois guère car ce serait rompre avec un modèle largement partagé dans le monde.

Pour les banques non européennes, les transferts sont bien plus importants car leur présence dans l’UE à 27 était très légère et seule l’existence d’une filiale dans l’UE permet d’obtenir le passeport européen.

Bank of America est la plus avancée ; les autres banques non européennes se préparent plus progressivement et de nombreux mouvement devraient avoir lieu juste avant et juste après l’été 2020 car cette période de l’année est préférable pour déplacer des équipes.

Dans le domaine des CCP, la compensation des dérivés de taux en euros se fait toujours pour l’essentiel à Londres et le marché souhaite le statu quo ; l’UE peut-elle accepter une telle situation sur le long terme et renouveler le régime d’équivalence indéfiniment ?

La situation a commencé à évoluer dans le bon sens en matière de compensation : alors que le contrat REPO en euros était compensé par LCH en partie à Londres et en partie à Paris, cette CCP a récemment décidé de tout concentrer en zone euro, dans la capitale française.

Toutefois, deux contrats continuent de poser problème :

• d’une part, le swap de taux en euros qui est compensé par SwapClear (c’est-à-dire par LCH Ltd à Londres) ; il existe une alternative à ce contrat en Allemagne mais cette offre basée dans l’UE rencontre peu de succès ;
• d’autre part, le Future court terme compensé par ICE Clear à Londres.

À mes yeux, ces deux contrats entrent dans la catégorie des contrats supersystémiques et devraient être relocalisés en zone euro.

Mais le marché redoute une telle relocalisation…

Les craintes du marché sont infondées. Prenons l’exemple de la compensation des swaps de taux en euros : les utilisateurs craignent que la liquidité ne soit réduite si un second contrat est créé dans l’UE. Ils pensent que ce second contrat pèsera seulement 15 % de la liquidité dont bénéficie aujourd’hui le contrat de swap en euros tel qu’il fonctionne à Londres au sein de LCH Ltd. Ces 15 % correspondent aux ordres émanant aujourd’hui de clients basés dans l’UE mais les utilisateurs n’intègrent pas dans leur raisonnement que ce pourcentage va augmenter au rythme des transferts d’activités : les activités de trading et d’asset management qui se relocalisent dans l’UE ou encore les compagnies d’assurance et les trésoreries de grands corporates qui font de même sont autant de donneurs d’ordres qui demain se trouveront dans l’UE et non plus à Londres.

Mais surtout, l’Europe ne demande pas à LCH Ltd de couper son contrat en deux : c’est toute la compensation des swaps de taux en euros qui devrait logiquement migrer vers l’UE, que cette compensation fasse intervenir une contrepartie européenne ou pas. Tout simplement parce que le prêteur en dernier ressort est la BCE.

Un autre argument brandi par les utilisateurs repose sur les synergies obtenues en matière de collatéral du fait que SwapClear compense au même endroit dans trois devises – euro, dollar et yen –, ce qui permet de constituer un pool de collatéral. Mais quand le contrat en euros aura migré dans l’UE, l’ingénierie financière trouvera le moyen de mobiliser le collatéral par-delà la frontière qui sépare l’UE du Royaume-Uni. De plus, d’autres pooling de collatéral pourront voir le jour : par exemple, le même collatéral peut être utilisé pour le repo et le swap.

Comment obtenir de la part de LCH Ltd qu’il déplace son contrat ?

L’UE peut faire pression, par exemple en interdisant dans quelques années, si rien n’a évolué, l’utilisation du contrat compensé par LCH Ltd et alors soit le contrat allemand se développerait, soit LCH relocaliserait.

Dans l’univers de la gestion d’actifs, existe-t-il des inquiétudes spécifiques, liées au mécanisme de la délégation de gestion ?

Le mécanisme de la délégation a permis à de nombreuses sociétés de gestion, notamment américaines, d’enregistrer leurs fonds à Luxembourg par exemple et de localiser la gestion à Londres. Or, il ne serait pas conforme à la philosophie de la délégation que cette gestion d’actifs basée à Londres, c’est-à-dire à deux pas de l’UE, y demeure intégralement.

Face à cette situation, l’ESMA demande que toutes les équipes de vente ayant pour vocation de démarcher des clients européens se situent dans l’UE au jour du Brexit de même qu’un minimum de contrôle et de conformité et une masse critique de la gestion elle-même. Cette règle est plus ou moins bien respectée. En effet, l’agrément des sociétés de gestion relève des superviseurs nationaux et certains peuvent se montrer laxistes. La situation devrait s’améliorer si l’ESMA maintient sa pression et surtout si cette Autorité se voit attribuer davantage de pouvoirs.

En pratique, les grandes sociétés d’asset management (Black Rock, Schröder, JP Morgan AM…) et nombre de sociétés plus modestes ont créé ou avaient déjà une filiale dans l’UE pour accueillir les activités réclamées par l’ESMA. Mais beaucoup de sociétés de moyenne ou petite taille demeurent dans l’expectative, espérant un régime d’équivalence. C’est un jeu dangereux car s’il n’y a pas de régime d’équivalence et si ces sociétés n’ont pas une présence suffisante dans l’UE, les autorités européennes devraient les contraindre à renoncer à leur clientèle européenne.