Titrisation : le diable au service de l'économie réelle ?

Le grand public et les médias ont découvert la titrisation et l'ont aussitôt jugée diabolique : elle a constitué un moyen habile pour les banques de se débarrasser de leurs encours de crédits en les cédant à des structures ad hoc lesquelles, à leur tour, ont émis des obligations notées sur les marchés de capitaux… qui se sont ultimement retrouvées dans les SICAV de M. et Mme Tout le Monde. Les sorciers de Wall Street ont fait croire que la titrisation avait le pouvoir de transformer le plomb en or [1] .

Une technique sulfureuse appelant une réglementation renforcée

En réaction, la titrisation a donc subi les foudres d'une réglementation financière qui a d'abord cherché à l'éradiquer plutôt qu'à la domestiquer.

La réglementation prudentielle bancaire a dégainé la première, en imposant aux banques de conserver au moins 5 % du risque relatif à leurs crédits titrisés (la fameuse règle « skin in the game [2] ») tout en augmentant le coût prudentiel [3] des ABS acquis par les banques. Au chapitre de l'Eurosystème, la Banque Centrale Européenne (BCE) n'a pas été en reste et a renforcé [4] les conditions d'admission des produits titrisés en garantie de l'accès des banques à la liquidité de l'Eurosystème.

Les assureurs constituant la plus large population d' investisseurs institutionnels [5] en Europe, les réformes prudentielles n'ont pas non plus attendu pour les protéger du diable et ont d'emblée adopté une démarche manichéenne. Les projets de standards techniques [6] de l'EIOPA relatifs à la directive Solvabilité 2 ont appliqué un traitement punitif (manifestant d'ailleurs une logique rétive au bon sens) : selon la méthode standard, la charge en capital (on parle de « choc SCR ») applicable à une position de titrisation est portée à 7 % de sa valeur de marché par année à courir jusqu'à l'échéance, pour des titrisations notées AAA [7] . En d'autres termes, pour un titre d'une durée de 5 ans, la charge en capital sera de 35 %. Ce taux est à comparer avec un investissement dans des obligations non notées ou des prêts dont le choc est de 3 % par année. Un assureur a donc finalement plutôt intérêt à jouer le rôle de banquier (en prêtant directement) que d'acquérir des titres émis par un véhicule de titrisation adossés aux mêmes prêts, pourtant structurellement moins risqués et plus liquides [8] . La défaveur du régulateur à l'égard de la titrisation est d'autant plus frappante que les obligations sécurisées des banques (covered bonds) bénéficient d'un traitement préférentiel avec un choc de 0,7 % par année.

La technique a survécu sous perfusion, notamment comme véhicule d'accès à la liquidité banque centrale [9] et retrouve timidement les faveurs du marché [10] depuis quelque temps.

Bâle III incite à la titrisation

C'est dans la réglementation prudentielle bancaire qu'il faut trouver les ferments d'un retour en force du modèle originate to distribute. Et c'est là un bien beau paradoxe : Bâle III constitue en effet pour les banques une formidable incitation à titriser !

Tout d'abord, les nouvelles exigences de fonds propres sont multipliées par plus de 3, passant de 2 % (Bâle II) à 7 % [11] , voire jusqu'à 10 % pour les banques systémiques. Une façon rapide et efficace d'optimiser le ratio consiste donc à dégonfler le bilan, en se débarrassant des actifs affectés des pondérations les plus élevées (par exemple les financements spécialisés, les prêts aux PME, les prêts immobiliers, etc.).

Ensuite, Bâle III soumet les banques à deux nouveaux ratios de liquidité. Le Liquidity Coverage Ratio (LCR), tout d'abord, imposera aux banques, à partir de 2015, de détenir un stock d'actifs très liquides et de très haute qualité pour faire face à un stress violent de liquidité sous 30 jours. Les prêts figurant dans les bilans bancaires n'étant pas des actifs éligibles, les banques sont incitées à dégager des liquidités en les cédant et à réinvestir dans des actifs éligibles (on notera au passage que certains RMBS sont devenus éligibles [12] ). Ensuite, le ratio de financement stable net (Net Stable Funding Ratio) imposera aux banques, en 2018, de financer leurs engagements à long terme avec des ressources à plus d'un an [13] . En d'autres termes, ce ratio limite les banques dans leur activité de transformation des dépôts à vue (non rémunérés) en prêts bancaires [14] . De fait, les financements à long terme (infrastructures, PME, collectivités locales ou encore immobilier commercial) vont devenir particulièrement coûteux, du fait de l'accroissement mécanique du coût de refinancement [15] . Les banques seront donc, ici encore, incitées à titriser.

Enfin, Bâle III soumettra les banques au respect, dès 2018, d'un ratio de levier. Ce ratio rapporte le montant des fonds propres de base au montant des actifs non pondérés et doit être au moins de 3 % [16] . On peut prévoir que, la croissance économique revenant, les banques tenteront de limiter celle de leur bilan en titrisant de façon industrielle.

La titrisation pour financer l'économie réelle ?

Face aux enjeux du financement de l'économie réelle confrontée à une r éduction de la capacité bancaire à y contribuer [17] , la titrisation (lavée de ses pêchés) ne serait-elle pas sur le chemin de la rédemption ?

Premier signe de détente : les assouplissements apportés par la BCE à ses règles de mise en œuvre de la politique monétaire. Elle abaisse tant la contrainte de notation (de AAA à A), que le niveau de décote ( de 16 à 10 % [18] ) des ABS, dans le cadre de l'ABS loan level intiative. Cette initiative vise aussi à accroître la transparence en imposant un accès à une information prêt par prêt dans certaines titrisations [19] . Parallèlement, la Banque de France a affiché sa volonté de favoriser le refinancement des prêts aux PME dans le cadre de l'Eurosystème grâce à une plate-forme de reconditionnement sous la forme d'un organisme de titrisation [20] .

Mais c'est surtout la Commission européenne qui, le 27 mars dernier, vient apporter un soutien fort, en recommandant [21] de relancer la titrisation pour « faciliter l'accès des PME aux marchés des capitaux […] en ravivant les marchés de la titrisation ».

Comme l'a révélé le développement du marché des fonds de dettes à l'égard desquels les assureurs ont montré leur appétence [22] , c'est du côté de ces derniers que le gisement de liquidité à investir est le plus prometteur. Or seul un réel assouplissement de la directive Solvabilité 2 pourrait changer la donne.

À la demande de la Commission européenne, l'EIOPA a donc publié, fin 2013, un rapport technique formulant quelques propositions [23] .

Partant du constat que toutes les titrisations (RMBS, CMBS, crédits auto, etc.) ne se valent pas en termes de risque et de rendement, l'EIOPA suggère de les répartir en deux catégories et de leur affecter des charges en capital adaptées. La première catégorie, celle des titrisations de type A (les titrisations de qualité) verrait son sort sensiblement amélioré, puisque leurs tranches AAA seraient affectées d'un choc réduit à 4,3% par année de duration [24] . Cette catégorie, fermée, comprendrait les titrisations de crédits hypothécaires résidentiels, de crédits aux PME, de crédits auto, de loyers, de crédits à la consommation et de cartes de crédit [25] .

En revanche, la deuxième catégorie, celle des titrisations de type B (les plus exotiques), se verrait appliquer un traitement plus défavorable encore. Ainsi, pour un niveau de notation de AAA, le choc serait de 12,5 % [26] . Cette catégorie, ouverte, inclut notamment les CDO (Collateralised Debt Obligation), les titrisations WBS (Whole Business), de créances commerciales ou encore de crédits immobiliers commerciaux (CMBS).

Ces propositions ne sont pas exemptes de défauts. En effet, elles aboutissent paradoxalement à aggraver la situation des titrisations de type B, alors que le traitement originellement envisagé était déjà punitif. Par ailleurs, comme les anciennes, ces nouvelles propositions défient la logique. Ainsi, un prêt à une entreprise non notée reste toujours plus intéressant qu'une tranche senior notée AAA d'une titrisation de type A. Le choc affecté à un CMBS est même quatre fois supérieur !

En outre, l'EIOPA ignore totalement le cas des titrisations de financements d'infrastructures (tombent-elles par défaut dans la catégorie des titrisations de type B ?), pourtant également au cœur des préoccupations de la Commission européenne. Selon elle, rien que les besoins d'investissement dans les réseaux d'infrastructures de transport, d'énergie et de télécommunications sont en effet estimés à 1 000 milliards d'euros d'ici à 2020 et l'on sait déjà que les bilans bancaires seront insuffisants à les couvrir.

En Europe, les fonds de retraite professionnels sont aussi observés de près visés. Avec près de 125 000 fonds détenant 2 500 milliards d'actifs, ils sont un gisement potentiel gigantesque pour le financement de l' économie [27] . Dans la foulée de son Livre vert publié l'an dernier, la Commission a donc proposé de réviser les règles régissant les institutions de retraite professionnelle ( IRP [28] ). L'un des objectifs de la proposition vise à les autoriser à investir dans des actifs non cotés ayant un « profil économique à long terme » [29] . Concrètement, cette notion, entendue largement [30] , a vocation à couvrir les investissements dans les infrastructures ou encore les prêts à des entreprises non notées [31] .

Enfin, fin mai, la BCE et la Banque d'Angleterre [32] ont formulé des propositions visant à relancer la titrisation dans l'Union européenne. Elles incluent notamment une généralisation de la transparence relative aux actifs sous-jacents (à l'image de la loan level-data initiative) aux titrisations « qualifiées » et la création d'un registre du crédit, permettant aux investisseurs de suivre l'évolution des prêts et de développer leurs propres modèles d'analyse.

En conclusion, toutes ces initiatives sont certes positives, mais on peut formuler le souhait (peut-être un peu vain ?) qu'elles soient cohérentes !

1 S.L. Schwarcz, « The Alchemy of Asset Securitisation », Stanford Journal of Law, Business and Finance, 1994, vol. 1:133. 2 Directive 2009/111/CE (CRD 2), introduisant un nouvel art. 122(a) dans la directive 2006/48/CE. À présent, art. 405 du règlement (EU) 575/2013 (CRR). 3 Basel Committee for Banking Supervision (BCBS), Enhancements to the Basel II Framework, juill. 2009 (« Bâle 2.5 »). Cf. art. 261 de CRR. Le taux de pondération passe de 7 à 20 % pour un ABS noté AAA (pondération doublée en cas de re-titrisation, p. ex. les CDO2). Ce taux reste toutefois à 7 % selon la méthode IRB, mais cela pourrait changer prochainement : Banking Committee for Banking Supervision (BCBS), Consultative Document: Revisions to the Basel Securitisation Framework (déc. 2012, révisé en déc. 2013). 4 En imposant notamment une double notation au niveau AAA et une décote forfaitaire de 12 %, augmentée à 16 % par la suite (Orientations BCE/2010/1 et BCE/2010/13). 5 Selon O. Wyman, leurs investissements cumulés représentent 8 500 milliards euros d'actifs sous gestion, dont 64 % investis en obligations d'État ( Funding the Future: Insurers' Role as Institutional Investors, juin 2013, p. 12). Echaudés par la crise de la zone euro, les assureurs cherchent à alléger leur surexposition aux dettes souveraines. 6 EIOPA, Revised Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements Calculations, EIOPA-DOC-12/467, 21 déc. 2012 et Technical Specification on the Long Term Guarantee Assessment, EIOPA-DOC-13/061, 28 janv. 2013. 7 EIOPA, Revised Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements Calculations (Part I), EIOPA-DOC-13/061, 28 janv. 2013, §SCR.5.96, p. 152. 8 V. E. Lefort, « Titrisation : le mérite de la transformation », Agefi Hebdo, 10 avril 2014. 9 Les titrisations retenues en Europe représenté jusqu'à 99% des émissions d'ABS au plus fort de la crise (v. BCE, Recent Developments in Securitisation, févr. 2011, p. 11.). 10 Cf. les émissions récentes des FCT Master Credit Cards Compartiment France (2013) et FCT CFHL-1 2014, intégralement placées le marché. 11 Le niveau requis de CET1 est de 4,5% (art. 92(1) de CRR), auquel s'ajoute un coussin de conservation du capital de 2,5 % (article 139 de la directive 2013/36/UE (CRD 4). 12 BCBS, Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and Liquidity Risk Monitoring Tools, janv. 2013. 13 BCBS, Basel III: The Net Stable Funding Ratio, janv. 2014. 14 Cf. l'analyse du Conseil d'Analyse Économique (CAE) dans son rapport intitulé « Le financement de l'économie dans le nouveau contexte réglementaire », 2012. 15 Bâle III pénalisant les financements interbancaires (cf. Basel III: A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems, déc. 2010, § 32 et 33), il reste essentiellement le recours aux marchés de capitaux. Or, avec la directive résolution, les emprunts seniors unsecured sont susceptibles de réduction ou conversion forcée par bail in (art 43 et s.). De plus, les banques devront maintenir un coussin minimum de dettes « bailinables » (MREL et GLAC). Cela pourrait entraîner une augmentation des marges demandées par le marché. En revanche, les financements sécurisés (p.ex. covered bonds et titrisation) y échappent. À cela, il faut ajouter les effets découlant de la réglementation dérivés (p.ex. EMIR), qui impacteront le coût de la couverture des engagements bancaires à long terme. 16 BCBS, Basel III: The Leverage Ratio and Disclosure Requirements, janv. 2014. 17 Bâle III aurait pour effet de réduire la capacité des banques à financer la croissance de l'économie réelle d'environ 4 000 à 5 000 milliards d'euros sur la période 2012-2016 (O. Wyman, op cit., p. 4), une vision toutefois contredite concernant la production de crédit en France (v. statistiques Banque de France). 18 Art. 8, Orientation BCE/2013/35. 19 Crédits immobiliers (RMBS et CMBS), crédits aux PME, crédits à la consommation, crédits auto et encours de cartes de crédit. V. www.ecb.europa.eu. Cette initiative est entrée en vigueur au premier trimestre 2013 pour les titrisations de prêts aux PME, les RMBS et les CMBS ; elle est entrée en vigueur au début de l'année 2014 pour les autres classes d'actifs. 20 V. communiqué de presse de la FBF (11 avril 2014). La plate-forme fonctionne toutefois comme un véhicule de covered bonds. 21 Commission européenne, Communication au Parlement européen et au Conseil sur le financement à long terme de l'économie européenne, COM(2014) 168, 27 mars 2014. Cette communication suit la publication du Livre vert de la Commission ( Le financement à long terme de l'économie européenne, 25 mars 2013, COM(2013) 150 final). 22 Sous la pression du marché (notamment avec les deux fonds FCT Novo 1 et 2 lancés en 2013), le Code des assurances a été modifié en 2013 pour dédier une enveloppe d'investissement de près de 90 milliards d'euros dans le bilan des assureurs, dédiée aux fonds de prêt à l'économie et aux prêts directs à l'économie (v. Décret n° 2013-717 du 2 août 2013). Le dispositif doit à présent être prochainement étendu aux codes de la mutualité et de la Sécurité Sociale. 23 EIOPA, Technical Report on Standard Formula Design and Calibration for Certain Long-Term Investments, EIOPA/13/513, 19 déc. 2013. 24 Le taux pourrait même être abaissé à 2,1% (v. « Bruxelles pourrait faciliter les investissements en ABS des assureurs », Agefi Quotidien, 24 avril 2014). 25 Par ailleurs, d'autres critères qualitatifs seraient applicables. Parmi eux on peut citer la cession parfaite des actifs au véhicule de titrisation (true sale), l'absence de risque sévère de remise en cause de la cession en cas d'ouverture d'une procédure d'insolvabilité du cédant, la continuité de la gestion et du recouvrement des créances, le caractère homogène des actifs composant le portefeuille titrisé, l'absence de dérivés dans la composition du portefeuille, etc. 26 En revanche, à un niveau BBB, il n'existe plus de différence significative avec une titrisation de type A (19,7%). 27 La directive ne s'applique pas aux retraites par répartition. Par ailleurs, la France a exercé le droit d'option prévu par la directive de sorte que les entreprises d'assurance pratiquent les opérations de retraite professionnelle dans le cadre d'un agrément de type « assurance » (cf. Conseil d'orientation des retraites, « Les modalités de gestion des contrats d'épargne retraite », 16 juin 2010). 28 Proposition de la Commission européenne visant à modifier la directive 2003/41/CE (directive IRP), COM(2014) 167 final, 27 mars 2013. 29 Article 20(6) modifié de la directive IRP. 30 V. considérant (35) nouveau de la directive IRP. 31 Commission européenne, Revision of the Occupational Pension Funds Directive – Frequently Asked Questions, 27 mars 2014, §3. 32 Banque d'Angleterre et BCE, op. cit.