Nombreux sont les reproches formulés à l’encontre des agences de notation.
Il y a tout d’abord celui d’avoir été juge et partie lors de la notation des titres de créances titrisés. Ce rôle, fort lucratif, fut un catalyseur de la crise des subprime, en ce qu’il a conduit à des appréciations trop généreuses et trop tardivement révisées des risques de crédit des opérations de titrisation, qui trompèrent la vigilance des investisseurs.
Une deuxième critique, beaucoup plus ancienne, est relative à leur rapidité de réaction. Les investisseurs apprécient en effet par eux-mêmes la qualité des titres de créances émis par les entreprises. Ces appréciations transparaissent dans les prix des obligations observés sur les marchés boursiers, prix qui font ressortir un spread de crédit. Les variations de spread sont donc pour l’essentiel synonymes de variations du risque perçu par les investisseurs. L’observation de l’évolution des spreads obligataires indique, depuis de nombreuses années, que les réactions des investisseurs anticipent le plus souvent les annonces des agences, qu’il s’agisse d’une modification de rating ou d’une mise sous surveillance. On serait donc enclin à penser que les agences ne renseignent pas les investisseurs, tout au moins ceux qui font les prix. Cette lenteur de réaction des agences a été particulièrement soulignée lorsque des émetteurs, toujours relativement bien notés, ont néanmoins connu de sérieuses difficultés. La réponse des agences, tout à fait acceptable, consistant à affirmer qu’elles évaluent un risque de crédit structurel et non pas conjoncturel (rating through the cycle), n’en évacue pas pour autant la question de leur utilité pour le marché financier.
Enfin, de façon plus générale, on reproche aux trois principales agences le confort dont elles bénéficient du fait de leur situation d’oligopole entretenu par les barrières de nature administrative qui se situent à l’entrée du secteur.
Quelles sont les voies de la réforme ?
Remarquons tout d’abord la difficulté du métier d’analyste crédit qui incite à une certaine modération de la critique. Ce métier, contrairement à celui de l’audit comptable, repose sur la prévision et, en la matière, l’erreur est malheureusement la règle. Il faut donc « prévoir souvent » et revoir fréquemment ses propres appréciations du risque de crédit. Les modalités de fonctionnement des agences n’en demeurent pas moins perfectibles.
La première modification pourrait porter sur la séparation des activités de conseil de celles de notation, à l’instar de ce qui existe pour les sociétés d’audit. Deux entités sociales distinctes assureraient ainsi pour l’une le conseil en matière de titrisation des créances, et l’autre la notation des créances titrisées.
Une autre modification, parfois avancée, porte sur le modèle économique des agences et consisterait à revenir au modèle préexistant aux années 1970, à savoir le modèle investisseur-payeur. Si l’approfondissement d’une relation financière avec les investisseurs est souhaitable en ce qu’elle permettrait de mieux prendre en compte leurs attentes, il paraît assez improbable de pouvoir adosser le financement des agences sur les seules contributions des investisseurs, en raison de la très grande facilité de duplication des fichiers électroniques qui rend aujourd’hui difficile l’émergence d’un nouveau modèle économique pour le secteur de l’édition.
Une troisième réforme actuellement évoquée est la création d’une plate-forme d’affectation des différents émetteurs aux agences de notation, et ce de façon à éviter le rating shopping permettant à un émetteur de choisir l’agence la mieux-disante. Cette mesure, assez radicale, aurait cependant pour effet de déterminer arbitrairement les parts de marché des différentes agences et ainsi de réduire la concurrence au sein du secteur de la notation et les efforts des agences pour accroître la qualité de leurs notes et leur réputation auprès du marché financier. Elle s’oppose à une conception plus libérale de la notation qui a notre faveur.
Cette conception libérale conduirait à encourager la concurrence entre agences, par une obligation de multi-notation des émetteurs, un enregistrement simplifié auprès des autorités et une acceptation de formes diverses d’appréciation du risque de crédit (notamment, le credit scoring). Cet élargissement de l’activité de notation conduirait en outre assez naturellement à faire disparaître la référence aux notes dans les réglementations financières européennes.
Une responsabilité de moyens
Se pose enfin la question de la responsabilité civile des agences. Étant donné le contenu prévisionnel des notes, il ne peut s’agir que d’une responsabilité de moyens : la responsabilité d’une agence pourrait être invoquée si elle n’a pas mis en œuvre les moyens suffisants pour asseoir sa prévision. Mais une telle faute est difficile à prouver, et, en cas d’inversion de la charge de la preuve, il est tout aussi difficile pour l’agence de fournir la preuve de sa bonne conduite. Plutôt que d’instituer une responsabilité de moyens, il semble préférable de mettre en place des mesures visant à la transparence du secteur et d’informer les investisseurs sur les moyens mis en œuvre par les agences. Plus précisément, il pourrait s’agir d’une appréciation des performances globales de chacune des agences (rating the raters), réalisée par un organisme de contrôle européen et portant sur l’exactitude des notes, leur communication à bonne date aux investisseurs et l’importance des moyens mis en œuvre. Ces trois notions nécessiteraient bien sûr d’être définies de façon opérationnelle. Soulignons simplement qu’en matière de moyens, il s’agit principalement de moyens humains et qu’il serait peut-être souhaitable de procéder comme pour certaines professions réglementées – experts-comptables, avocats, etc. –, en contrôlant la formation et les capacités des personnes habilitées à apprécier le risque de crédit. Avec de telles informations relatives aux performances et aux moyens, les investisseurs seraient à même d’apprécier la qualité du travail effectué par les agences et de leur accorder une confiance plus ou moins importante, ce qui conduirait à une autorégulation du secteur de la notation.
