Point de vue - Il faut vraiment maîtriser la finance

Dans son dernier livre Il faut maîtriser la finance [1] , André Levy-Lang rappelle avec beaucoup de pédagogie les services rendus à l'économie réelle par la finance, sous ses deux visages, bancaire et de marché, afin de nourrir un plaidoyer contre les divers projets de durcissement des réglementations envisagés pour protéger l'économie réelle contre les crises financières. Cet article s’appuie sur cette argumentation pour proposer un bilan des politiques de régulation de la finance, qui n’engage bien entendu que son auteur.

La « bonne » finance

Si la question de la maîtrise de la finance se pose, c’est que la « bonne finance », pour reprendre l’expression d’André Levy-Lang qui la définit comme « une finance qui se met au service de l’économie avant de se servir elle-même [2] », doit être protégée de ses propres excès. La valeur apportée par les banques tient d’abord à leur rôle d'intermédiation bancaire qui opère la transformation d’une épargne, courte et sans prise de risque, en des crédits longs et risqués dont l’économie a besoin. Quant à la valeur apportée par les marchés financiers, elle est double :

• allocation de capitaux à des emplois longs (actions, obligations) sans perte de liquidité pour les investisseurs (grâce aux instruments négociables sur un marché secondaire) ;
• couverture par des produits dérivés de risques non assurables.

Et il ne fait pas de doute que les entreprises qui lèvent des capitaux ou celles qui couvrent leurs risques de change profitent des marchés financiers. Notons à ce propos que les entreprises qui se couvrent ne font pas (sauf dérive dangereuse) un pari sur une évolution de cours, mais se contentent de sécuriser les conditions de la rentabilité – établie par ailleurs dans l’économie « réelle » – de leur activité principale.

Les marchés entrent donc en partie en concurrence avec la transformation bancaire, une émission de titre de dette étant substituable à un concours bancaire. Ils présentent en outre – pour les emprunteurs de taille suffisante – un avantage économique, car ils permettent d’éviter de rémunérer les fonds propres nécessaires aux banques pour couvrir leur risque de crédit [3] .

Les banques en synergie avec les marchés

Mais les banques ont également développé des synergies avec les marchés. En l’absence de toute intermédiation bancaire, les marchés ne répondent en effet pas bien à la demande des investisseurs qui souhaitent pouvoir négocier des blocs de titres importants à prix fixé. Il faut donc que certains acteurs assurent une intermédiation de teneurs de marché, en assumant le risque de marché sur les titres entre le moment de leur transaction en bloc et celui du dénouement compatible avec le volume des échanges. Les banques ont naturellement ajouté ce métier à leur palette pour réaliser des économies d’envergure tout en accroissant le PNB réalisé avec leurs clients entreprises ou investisseurs.

Les banques traditionnelles, comme les autres acteurs de l’économie réelle, trouvent aussi avantage à s’adresser aux marchés pour placer les excédents ou refinancer les déficits de leur double activité de dépôt et de crédit, et pour couvrir tout ou partie de leurs risques de transformation (titres de maturité variable), structurels (swaps et options) ou de crédit (CDS). À l’instar des industriels qui couvrent leurs risques de change, les banques qui se refinancent sur les marchés sont censées sécuriser sur les marchés une marge acquise dans l’économie « réelle » : leur marge de crédit.

Des marchés déstabilisateurs

Tout se gâte lorsqu’on commence à interroger la motivation des contreparties que les entreprises de l'économie réelle trouvent sur les marchés. Ce sont des acteurs qui ne sont vraiment motivés ni par l'espérance de rentabilité de l’entreprise dont ils achètent les titres, ni par une conviction sur l'évolution des cours que l'entreprise veut neutraliser. Dans la plupart des cas, leur seule et unique motivation est l'espoir de plus-value – en général à court terme – sur les instruments négociés : actions, obligations ou produits dérivés. Il en résulte une déconnexion complète entre le fonctionnement des marchés et le besoin initial qu'ils étaient censés couvrir. Ainsi s'explique la disproportion démesurée entre les volumes traités sur les marchés et ceux de l'économie réelle. De là aussi, la totale déconnexion entre la valeur fondamentale des instruments et leurs cours de marché, source de la formation des bulles mais aussi des krachs.

Les banques ne sont évidemment pas du seul côté des acteurs de l’économie réelle qui se couvrent par opposition aux purs spéculateurs. On sait que nombre de banques ont cédé à la tentation d’arrondir leurs fins de mois par une activité spéculative de trading pour compte propre dont les frontières sont difficiles à préciser : que dire de la pratique bancaire de « gestion active » des portefeuilles d’instruments financiers de couverture ? La récente déconvenue du département de couverture des risques de JP Morgan témoigne des excès possibles en la matière.

Le bilan de la réglementation de la finance

La première exigence qui devrait s’imposer aux mesures réglementaires est de ne pas renforcer l’impact de la volatilité des marchés sur l’économie. Deux dispositions sont à cet égard critiquables : les normes comptables IFRS et la référence réglementaire aux agences de notation.

Les normes comptables IFRS privilégient l'évaluation des actifs et des passifs à leur « juste valeur », en référence directe ou indirecte à des prix de marché. « C’est en quelque sorte une extension à la vie courante de l’entreprise de la méthode appliquée en cas de liquidation […] C’est très grave quand cette approche s’applique aux banques, entreprises pour lesquelles la confiance qu’elles inspirent est vitale [4] ». Elle présente en effet naturellement un caractère procyclique : pessimiste en bas de cycle, optimiste en haut. Ce parti pris accentue donc l'instabilité du secteur et sa propension à créer des bulles sur le prix des actifs. Pourquoi dans ces conditions l'IASB, qui en est responsable, s'obstine-t-elle à défendre ces normes ? C'est peut-être que cette méthode comptable conduit à reconnaître aujourd'hui des résultats qui, calculés comme une somme actualisée de cash-flows futurs, ne sont encore que potentiels. On comprend dès lors que dirigeants bancaires ou traders, rémunérés en fonction du résultat ou de son impact sur les cours, soient partiaux à cette manière de compter, particulièrement dans le monde anglo-saxon qui exerce une influence déterminante sur l’IASB.

De même, en obligeant les banques à asservir leur appréciation du risque de contrepartie sur les notes attribuées par un oligopole de trois organisations privées, dont les errements à propos des CDS ont bien montré les limites, les régulateurs créent un mécanisme de propagation accélérée de la volatilité des marchés sur les conditions de financement des entreprises.

Les limites de l’approche prudentielle

Même si ce dernier défaut – désormais largement reconnu notamment par la Commission européenne – finit par être corrigé, et en dépit des raffinements progressifs ajoutés sous la houlette du Comité de Bâle, l’approche prudentielle ne parvient pas à convaincre totalement de son efficacité. Elle souffre d’abord des difficultés intrinsèques à mesurer un risque caractérisé par la fréquence des «  cygnes noirs  [5] » qui met en échec les méthodes statistiques traditionnelles, fondées sur la reconnaissance de distributions normales. Les exigences de fonds propres qu’elle conduit ensuite à formuler apparaissent bien insuffisantes – sauf à atteindre des niveaux incompatibles avec la poursuite même des métiers de la finance – par rapport aux montants de pertes constatés par Lehman Brothers ou AIG. Qui serait prêt à affirmer que les dernières exigences de Bâle III, si elles avaient été en vigueur à l’époque, auraient évité ces crises ?

Les nouvelles pistes pour maîtriser la finance

Devant les limites du modèle prudentiel, une idée serait d’isoler la bonne finance, celle qui apporte de la valeur à l’économie réelle, des effets déstabilisateurs de la finance spéculative. Deux interprétations en ont été proposées. Interdire les activités spéculatives aux banques est une tentative de réponse au constat des dommages collatéraux de la faillite d’une grande institution financière : c’est l’objet de la règle Volcker du Dodd-Frank Act élaborée aux États-Unis. Séparer les activités de marché et des activités de banque de détail répond, de son côté, à un souci de protection du service bancaire indispensable à l’économie réelle contre les effets de la volatilité des marchés : le rapport Vickers de l’ICB a été établi dans ce sens au Royaume Uni.

Ces deux propositions ont l’avantage de rassurer les contribuables sur le bon usage de la garantie publique aux institutions « too big to fail » et aux dépôts bancaires dont ils sont les ultimes garants. Des intentions similaires motivent les travaux de la Commission Liikanen au niveau européen et ont inspiré le programme du nouveau président de la République française. Mais ces mesures à coup sûr délicates à spécifier et coûteuses à mettre en œuvre seraient-elles efficaces ?

Les leçons des récentes faillites bancaires

Revenons sur les faillites bancaires récentes les plus emblématiques. Les cas de Lehman Brothers, pure banque de marché, dont le défaut a lourdement impacté l’économie réelle, ou d’AIG, assureur qui a dû être nationalisé pour l’éviter, montrent qu’il ne suffit pas de protéger la banque de détail. Ils justifient en revanche pleinement la pertinence d’une interdiction de la prise de risque spéculative par des banques ou assurances. La spéculation n’est malheureusement pas aisée à caractériser. Une référence aux intentions de gestion déclarées au titre des normes comptables, telle qu’elle est envisagée par le régulateur américain, n’est guère satisfaisante du fait de son caractère discrétionnaire et de l’instabilité de ces normes, qui échappent à tout contrôle public.

Quant à Northern Rock ou Dexia, leur défaut a été provoqué par une crise de liquidité due à une prise de risque excessive dans les opérations de refinancement sur le marché de leurs prêts à long terme. Ces cas donnent tout son sens à une règle empêchant les banques de détail de prendre le risque d’activités de marché sous prétexte d’optimisation de leur refinancement. La difficulté est toutefois de passer de ces formulations négatives à des prescriptions positives : à quel encadrement soumettre le placement des excédents des banques de détail lorsque les traditionnels emprunts des souverains, naguère réputés sans risque, sont devenus une source majeure de risque ? La question reste aujourd’hui sans réponse.

Renforcer l’efficacité des organismes de contrôle

A contrario, le risque est évidemment qu’une séparation affaiblisse chacun des métiers. Cette préoccupation est particulièrement présente en France où le modèle de banque universelle a bien réussi tant à l’aune de la résilience que de celle de la satisfaction des clients. L’arrêt du financement des spéculateurs par les banques pourrait en outre se traduire par une réduction drastique des volumes d’activités de marché, le financement obligataire sur lequel ils devraient se rabattre étant limité et donc appelé à devenir nettement plus onéreux.

Si les projets de nouvelles réglementations restent donc difficiles à mettre en œuvre et même à concevoir précisément, des progrès sont peut-être possibles à travers l’action intelligente d’autorités de régulation capable d’arbitrer au cas par cas sur la base de principes. « Pour faire de la bonne police il faut de bons policiers [6] ». Il est en effet notable que la plupart des crises sont nées en dehors de la banque de détail et du champ d’action de ses contrôleurs : banques d’affaire comme Lehman Brothers, courtiers en crédits à l’origine de la crise des subprime aux USA, hedge funds comme LTCM, assureurs comme AIG… La faiblesse des contrôles exercés sur ces acteurs périphériques, dont l’activité est qualifiée de shadow banking, n’y est probablement pas étrangère.

Renforcer l’efficacité des organismes de contrôle passe par une attribution de pouvoirs étendus, dépassant les frontières de métiers et de nations, mais aussi par l’embauche de personnels de haut niveau (aussi bien payés que ceux qu’ils contrôlent) et par un accès facilité à l’information sur les opérations de marchés, ce qui impose d’interdire les transactions de gré à gré au profit des marchés organisés.

Trois options face au risque intrinsèque de la finance

Pour résumer, face au risque intrinsèque de la finance, il ne se présente que trois options :

• accepter le risque en mettant en place les outils de mesure, de gestion de limites et les mécanismes d’absorption des pertes maximales potentielles : c’est la démarche prudentielle traditionnelle ;
• établir un coupe-feu entre l’activité spéculative et les services essentiels à l’économie réelle pour les mettre à l’abri des conséquences des crises financières ;
• renoncer à certaines activités de marché par trop incontrôlables, en dépit de leur valeur ajoutée.

On a vu les limites des deux premières pistes. Comme il faut vraiment maîtriser la finance, il ne reste plus qu’à se résigner à renoncer aux bénéfices de certaines activités déstabilisatrices en les faisant tout simplement disparaître. La taxation des transactions financières a notamment été envisagée pour tempérer l’exubérance déstabilisante des activités de spéculation, privant ainsi le trading à haute fréquence de sa base économique. L’interdiction pure et simple de certaines transactions comme les ventes à découvert ou les achats de produits d’assurance sur des produits non détenus est encore plus radicale. Toutes ces tentatives sont cependant vite disqualifiées par leur facilité de transgression, en l’absence d’un consensus mondial. Souhaitons qu’il n’y ait pas besoin d’attendre la prochaine crise pour qu’émerge la prise de conscience de cette nécessité avant que les excès de la finance ne mettent à bas notre économie.

Un enjeu majeur : l’allocation de l’épargne des ménages

Il reste que la régulation de la finance ne devrait pas se réduire à la prévention des risques systémiques. Elle devrait aussi s’attacher à développer et canaliser les externalités positives de la bonne finance. Un enjeu majeur – notamment pour la France de 2012 – est à cet égard celui de l’efficacité de l’allocation de l’épargne des ménages au financement des entreprises, des services publics et du logement. Il est urgent que l’optimisation du rôle combiné des banques, des marchés et des institutions publiques au service de cet objectif revienne au premier rang des préoccupations des régulateurs français de la finance.

 

1 Collection « Qu’en pensent les économistes ? », coédition Eyrolles/Les Échos, 2012. 2 Op. cit., p. 8. 3 Au-delà de son espérance mathématique, dont le coût est inclus dans le taux de marché comme dans le taux bancaire. 4 Op. cit., pp.  38-39. 5 Allusion au livre The Black Swann de Nassim Nicholas Taleb (Random House, 2007), un des premiers à avoir attiré l’attention sur l’importance des événements rares dans le monde de la finance. 6 Op. cit., p.  79.