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Banques centrales

La monétisation qui s’annonce

Avec la crise liée au Covid-19, les banques centrales sont allées encore plus loin dans ce qui a été appelé, après la crise financière de 2008, la « politique non conventionnelle ». Aujourd’hui, utiliser cette expression n'a plus vraiment de sens : ce qui était exceptionnel est sans doute devenu « la nouvelle normalité ».

Le 09/04/2020
Gilles Moëc

Avec la pandémie, une fois de plus les banques centrales sont appelées en urgence à soutenir l’économie. Alors même qu’elles semblent - surtout en Europe –avoir atteint les limites de leur arsenal, elles savent être à la hauteur du défi. Mais selon nous ce serait une erreur de croire qu’une fois la « parenthèse » de la gestion de crise refermée elles pourront revenir au cours « normal » de leur politique monétaire. Il y a en fait déjà quelques années que la politique monétaire n’a plus rien de « normal ». Les moyens déployés pour limiter le choc économique de la pandémie révèlent en creux l’impuissance des instruments traditionnels des banques centrales après des années de sous-inflation et de croissance médiocre. L’accumulation additionnelle de dette – que la pandémie impose – rendra encore plus difficile la sortie d’un environnement de taux très bas, et les politiques « non conventionnelles » – allant sans doute jusqu’à une monétisation de fait de certaines dettes – sont là pour durer.

La réponse d’urgence

Historiquement, la Fed a répondu à des récessions par une baisse de ses taux directeurs de 500 points de base en moyenne. Cette option n’était évidemment pas disponible pour lutter contre le choc macroéconomique induit par la pandémie compte tenu du niveau de départ -déjà très bas- des taux directeurs. La situation était encore plus contrainte pour la BCE qui avait amené son taux des dépôts en territoire négatif. Le « quantitative easing », c’est-à-dire l’extension du bilan des banques centrales par acquisition ferme de titres auprès des agents non-financiers – même si les banques en sont les intermediaires –, était donc l’instrument d’urgence par défaut, mais il nous semble que, même en l’absence de contraintes sur leurs taux directeurs, les banques centrales auraient de toute manière été obligées d’agir directement sur les marchés.

En effet, au pire de la « panique » de la mi-mars, même le prix des actifs sans risque comme le Bund ou les obligations du trésor américains, normalement le refuge des investisseurs en cas de tension, avait commencé à baisser. Les ventes d’actifs sans risque reflétaient une recherche de liquidité dans un environnement anormalement incertain. Lorsque cette recherche de liquidité est confinée au secteur financier, la réponse normale des banques centrales est simplement de noyer ses contreparties directes (les banques) sous des tombereaux de monnaie centrale – comme elles l’avaient fait lors de la crise de 2008-2009. Pour faire face aux conséquences de la pandémie, la Fed a réactivé sa « Primary dealer facility » pour ouvrir grandes les vannes de la monnaie centrale et la BCE a offert des conditions extraordinairement généreuses à ses injections de liquidité à long terme (les T/LTROs), avec succès puisque les montants de liquidités levés via cet instrument ont atteint fin mars leur plus haut niveau depuis 2013. Mais cette fois-ci les banques ne sont pas à la source du problème. C’est l’ensemble des agents économiques qui s’engageaient dans la « course au cash ». Sans intervention de la Fed et de la BCE sur le marché obligataire souverain, à l’impact de la pandémie sur l’activité économique se serait ajouté celui d’un durcissement des conditions financières par élévation des taux d’intérêt de marché.

Mais les banques centrales ont dû aller plus loin que la simple « remise en marche » du QE (qui d’ailleurs avait déjà redémarré en Europe avant la pandémie), à la fois en termes d’actifs éligibles à leurs différents programmes et en termes de limites quantitatives.

L’un des canaux les plus évidents de transmission de la pandémie à l’économie est la constriction des trésoreries d’entreprise et donc, si le blocage de l’activité devait persister, une incapacité à faire face à leurs coûts fixes provoquant une vague de défauts. Dans une configuration « normale », la banque centrale peut se contenter d’agir sur le marché des actifs sans risque en comptant sur une transmission aux actifs plus risqués (la compression des rendements sur le souverain « forçant » les investisseurs à aller vers les obligations d’entreprise). Dans une configuration de « stress intense » cet effet de déversement ne se produit pas compte tenu de la prise de risque qu’il impliquerait. Dans ces situations la préférence pour la liquidité est infinie.

Au pic de la dislocation du marché vers la mi-mars, une spirale auto-entretenue s’amorçait : le refus par les investisseurs de refinancer les émetteurs risqués s’ajoutait à la montée de la pression sur la trésorerie pour précipiter les défauts. A la différence de la BCE la Fed n’avait jamais inclus les obligations d’entreprise dans ses actifs éligibles. C’est maintenant chose faite. De son côté la BCE a été obligée d’intervenir sur le marché du « papier commercial », ces titres de dette à très court terme (quelques semaines ou quelques mois) émis par les entreprises car les mêmes mécanismes étaient à l’œuvre : en temps normal les banques se portent volontiers acquéreurs de papier commercial qu’elles peuvent refinancer à la banque centrale mais l’aversion au risque était telle qu’elles ne souhaitaient plus porter sur leur bilan, même pour une période très courte, ce type de produits ; la BCE a dû en définitive « court-circuiter » les banques et commencer à acheter elle-même ce type d’actifs.

Accepter la dominance budgétaire

La réaction que nous avons décrite plus haut s’est attachée en première intention à gérer la crise de liquidité, mais plus profondément, sur le plan macroéconomique, le rôle des banques centrales sera de rendre la réaction de la politique budgétaire financièrement soutenable.

Les premiers travaux d’estimation produits par l’INSEE suggèrent que pendant la phase de « confinement » le PIB français baisse d’environ un tiers, et nous pensons que cet ordre de grandeur se retrouvera dans toutes les économies développées. La première urgence sera d’éviter les « effets de second tour » - défauts d’entreprise, explosion du chômage – qui pourraient entraver le redémarrage de l’économie lorsque les mesures de « lockdown » les plus dures seront levées. En pratique, cela veut dire que la puissance publique doit provisoirement se substituer au secteur privé dans le paiement des salaires, et qu’elle doit assurer la survie des entreprises en apportant sa garantie à leurs dettes voire même en leur injectant du capital. Cela se traduira par une augmentation de la dette « effective » ou de la dette « contingente » (les garanties) des États, avec un gonflement de leurs besoins de financement. Si l’État sauvegarde le secteur privé, les banques centrales doivent sauvegarder la soutenabilité financière de l’État. Historiquement, c’est d’ailleurs exactement pour cela que les premières banques centrales ont été créées il y a quelques siècles.

En pratique, cela signifie que les achats de titres publics par les banques centrales doivent être – au moins provisoirement – sans limites. Au Japon, au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis il n’y a jamais eu de limite institutionnelle ou politique au QE. En revanche,cet instrument de politique monétaire a toujours été sévèrement encadré dans la zone euro. Il a fallu, dans l’urgence, suspendre ces limites.

Deux « limites » se révélaient particulièrement problématiques : en premier lieu l’impossibilité pour la banque centrale de détenir plus d’un tiers de la dette éligible d’un émetteur souverain, et en second lieu la nécessité de distribuer les achats de dette publique entre les différents États membres en fonction de leur poids dans le capital de la BCE. La combinaison de ces deux contraintes s’avérait très toxique précisément pour les pays les plus fragiles de la zone euro, l’Italie en particulier dont la trajectoire de dette publique avant même le déclenchement de l’épidémie était déjà sous surveillance étroite du marché. En effet, même si l’Eurosystème est encore loin de détenir un tiers de la dette publique italienne, ce seuil était presque atteint pour l’Allemagne ce qui, dans le cas d’un respect aveugle de la « clef de capital » aurait normalement dû se traduire par un arrêt des achats sur toutes les signatures.

Ces « limites » de la BCE sont auto-imposées, mais elles recouvrent en pratique des contraintes politiques, voire légales. Le seuil d’un tiers pour la détention de la dette d’un émetteur souverain se comprend dans le cadre de l’introduction dans les titres de dette publique à partir de 2013 de « clauses d’action collectives » qui établissent une « minorité de blocage » à 33% en cas de restructuration de la dette. Si elle atteint ou dépasse ces 33%, la banque centrale sera dans une position extrêmement délicate puisqu’elle se retrouvera dans la position de « décideur ultime » dans le cas d’un défaut souverain, alors même qu’abandonner une créance sur un État serait équivalent à un « financement monétaire d’un déficit budgétaire », en contradiction avec le Traite Européen.

La solution trouvée par la BCE pour gérer l’urgence est de ne pas abolir ces limites stricto sensu mais en pratique d’en suspendre l’application « si elles devaient entraver la bonne marche » du programme d’achat spécifique à la pandémie.

Gérer la cicatrisation

En quelques semaines les grandes banques centrales ont mis sur pied un programme de soutien à l’économie qui n’a pas de précédent en ampleur et en vitesse de réaction. Mais ce faisant, la gestion de leurs bilans dans les années à venir va devenir une question macroéconomique centrale.

La substitution de la dépense publique à la dépense privée pourra prendre fin lorsque les économies pourront sortir de confinement et progressivement se normaliser. Mais la dette engendrée pendant la phase critique ne disparaîtra pas pour autant. A ce stade, le programme d’achat d’urgence de la BCE doit s’interrompre à la fin de l’année. Sauf prolongation – ce qui est parfaitement possible si malheureusement de nouvelles périodes de confinement devaient s’avérer nécessaires dans la seconde moitié de l’année – la BCE reviendra probablement à son rythme d’achat antérieur, c’est-à-dire 20 milliards d’euros par mois, alors que le PEPP [1], décidé dans la nuit du 18 au 19 mars 2020, lui permet d’acheter pour 750 milliards de titres jusqu’à la fin de l’année, somme s’ajoutant aux 120 milliards décidés dès le 12 mars.

Privé de son « acheteur de dernier ressort », le marché obligataire devra revenir vers une analyse « classique » de la valorisation, et donc établir quelle est la bonne « prime de risque » à imposer sur la dette des pays les plus fragiles, avec la possibilité d’un durcissement des conditions financières qui entraverait la vitesse de la reprise. Une variable importante sera la « vitesse de retour » vers le marché de la dette publique émise pendant le pic de la crise et entreposée sur le bilan de la banque centrale. Une possibilité serait de voir la BCE réinvestir son PEPP sur une période extrêmement longue (pourquoi pas plusieurs dizaines d’années) ce qui créerait un écart quasi permanent entre la dette nominale – le total de dette émise par les États – et la dette « disponible », c’est-à-dire la partie qui devra être portée par des investisseurs privés.

La difficulté d’une telle approche est qu’elle présuppose une suspension permanente des fameuses limites. En effet, si le PEPP est constamment réinvesti alors il faut accepter que le dépassement du seuil de 33% et la divergence avec la « clef de capital » survive de beaucoup à 2020. Dans cette discussion il faudra également prendre en compte la possibilité que de nouvelles crises dans le futur rendent nécessaires des extensions supplémentaires du QE, posant ainsi la question de « l’espace libre » à laisser après la crise du Covid-19.

Une alternative serait de ne pas laisser la banque centrale porter de manière permanente le poids de la « cicatrisation » de la crise, mais d’en reporter la responsabilité sur les États tout en limitant les risques de tension existentielle pour l’union monétaire. Ce serait le bénéfice d’une approche véritablement mutualisée de la réponse budgétaire.

Le Mécanisme Européen de Stabilisation (MES) pourrait apparaitre comme l’instrument naturel d’une telle mutualisation. L’idée serait de permettre aux États membres de combler une partie de leur besoin de financement engendré par la pandémie par un recours aux prêts du MES, lesquels sont in fine garantis par le capital des États-membre. Les mécanismes de soutien « de précaution » du MES – qui n’impliquerait qu’une conditionnalité très faible en échange de ces prêts – pourraient en être le vecteur naturel. Mais outre l’opposition de certains pays membres attachés à une approche « disciplinaire [2] » des programmes d’urgence européens, il n’est pas certain qu’il s’agisse d’une véritable mutualisation. En effet, les prêts du MES s’inscrivent au passif des États qui les réclament.

Selon nous, pour faire face à ce qui est essentiellement un choc symétrique (il touche les pays membres de la même manière à peu près en même temps) et sans responsabilité aucune des gouvernements (ce qui fait que l’argument de l’alea moral est ici invalide), une émission jointe de dette dont le produit pourrait être transféré aux États-membres qui en ont le plus besoin sans qu’il figure sur leur bilan, serait l’approche optimale.

Une telle solution serait sans doute vue dans les pays « disciplinaires » comme la première étape de « l’union de transferts illimités » à laquelle ils se sont toujours opposés. La pente naturelle européenne pourrait donc être le passage par la banque centrale, par exemple par la méthode du « réinvestissement sans fin » que nous évoquions plus haut, bien proche en réalité d’une « monétisation de fait ».

Bas (plus bas) pour (encore plus) longtemps

À nos yeux, la réponse d’urgence à la pandémie précipite des décisions qui selon nous allaient de toute manière finir par s’imposer aux banques centrales. Le redémarrage du QE en Europe préexiste à cette crise. En effet la difficulté structurelle à laquelle la politique monétaire fait face est la baisse tendancielle du taux d’intérêt d’équilibre, ou naturel, dans toutes les économies développées. En d’autres termes le taux d’intérêt « normal » lorsque l’économie est sur sa vitesse de croisière est plus bas qu’il y a dix ou vingt ans, ce qui veut dire que la probabilité d’être contraint par la « limite à zéro » sur les taux directeurs même en cas de choc relativement léger sur la croissance est plus élevée, ce qui en retour oblige à considérer plus fréquemment la nécessité d’une action non conventionnelle telle que le quantitative easing. Les « limites » aurait dû être abandonnées à un moment ou un autre.

Pourquoi le taux naturel est-il plus bas ? Sans doute en premier lieu parce que le taux de croissance potentiel de l’économie a lui-même diminué, sous l’effet d’une moindre progression de la population en âge de travailler ainsi que d’une décélération tendancielle des gains de productivité.

S’ajoute à cette dégradation de la croissance potentielle la montée de la « préférence pour l’épargne » qui elle-même reflète sans doute la mémoire de la grande crise de 2008-2009 et la progression des encaisses de précaution, ainsi que des modifications de la structure démographique de la population. Cet excès d’épargne se traduit par une baisse du taux d’intérêt d’équilibre.

Enfin, la montée de la dette préexiste également à la pandémie. L’accumulation de dette rend les banques centrales très prudentes lorsqu’il s’agit de « normaliser » la politique monétaire puisque l’effet de la remontée des paiements d’intérêt sur les cash flows pourrait être lourd.

Il nous semble que parler de « politique non-conventionnelle » à propos des banques centrales ne fait plus vraiment sens. Ce qui était exceptionnel est sans doute devenu « la nouvelle normalité ».

Achevé de rédiger le 5 avril 2020.

 

 

 

 

[1] Pandemic Emergency Purchase Programme.

[2] L’approche « disciplinaire » consiste à imposer une surveillance, par la Commission européenne, de l’application de réformes structurelles dans les pays bénéficiaires du MES.

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