Jacques Molgo (J. M.) : Quels sont les événements géopolitiques qui ont, selon vous, marqué la vie économique et financière au cours des dernières décennies ?
Gérald Harlin (G. H.) : Un des événements récents les plus marquants me semble être le Brexit. Nous y pensions tous, sans croire que cela puisse arriver. Il risque de donner un coup d’arrêt à 60 ans de construction européenne et cristallise les questions que suscite la mondialisation après la crise de 2008-2009. Ceux qui ont voté pour le Brexit sont plutôt âgés, non urbains et se considèrent souvent comme les laissés-pour-compte de la croissance et de la mondialisation. Le Brexit illustre également la résurgence des nationalismes dans les affaires. Au milieu des années 2000, en période de forte croissance, beaucoup d’entreprises misaient sur le potentiel des pays d’Europe de l’Est, mais aujourd’hui celles-ci constatent que leurs ambitions ont été freinées, voire bloquées, par la poussée de populismes. C’est notamment le cas en Hongrie, dont sortent à présent certaines entreprises. C’est également le cas en Turquie, un pays pourtant considéré il y a quelques années comme proche de l’Europe.
Globalement, ce contexte marque la prise de conscience du retour d’un risque pays. Plus prudentes désormais, les entreprises essaient d’anticiper la prime de risque qu’il faut affecter à chaque pays.
Samir Assaf (S. A.) : Pour ma part, deux événements me semblent prépondérants :
- le premier est l’intérêt énorme que les États-Unis portent à la région asiatique. Celui-ci, formalisé depuis 2011 par ce qui est appelé la Doctrine Obama, met au second plan l’attention portée au Moyen Orient et à l’Europe. Dans ce contexte, le risque de ce qui peut se passer en Mer de Chine me semble sous-évalué ;
- le deuxième point important est l’indépendance énergétique reconquise par les États-Unis grâce à l’exploitation des gaz et du pétrole de schiste. La production de produits pétroliers des États-Unis est passée de 11.3 millions de barils par jour dans les années 1970, à 6.9 millions en 2005, pour rebondir à 12.7 millions de barils en 2015. Les États-Unis deviennent ainsi le premier producteur mondial de gaz et de produits pétroliers et leur dépendance vis-à-vis de l’étranger s’est largement réduite. C’est à partir de ce constat qu’ils ont revu leur positionnement à l’international, en identifiant la montée en puissance de l’Asie, et notamment de la Chine à partir de 2000, comme leur principal défi stratégique. Cela pose un vrai problème pour l’équilibre mondial dans les années à venir.
J. M. : D’un point de vue géopolitique, le monde est-il aujourd’hui plus complexe qu’il y a 40 ans ?
G. H. : Incontestablement, le monde est plus complexe. Mais des tendances s’imposent. C’est le cas de l’émergence de la Chine. En 1973, la publication du livre d’Alain Peyrefitte, Quand la Chine s’éveillera, a marqué notre génération parce qu’il annonçait une tendance à laquelle nous croyions alors à peine. Aujourd’hui, les faits sont là : en 1976, date de la mort de Mao, la Chine comptait 930 millions d’habitants, mais seulement 150 milliards de dollars de PIB. 40 ans plus tard, elle atteint 1,38 milliard d’habitants et 11 000 milliards de dollars de PIB. Cela veut dire que pendant cette période, la croissance annuelle a été de 10 % par an, soutenue par un investissement continu dans les infrastructures, les moyens de communication, les outils de production ou encore l’éducation. La Chine affiche également des gains de productivité phénoménaux : près de 40 % de la croissance chinoise leur serait due. Dans le domaine financier, son poids de la Chine est devenu de plus en plus important : pas un deal de fusion/acquisition ne se traite aujourd’hui sans qu’une société chinoise ne s’y intéresse.
S. A. :La montée en puissance de la Chine depuis 40 ans est un phénomène majeur, que l’on peut mettre en regard avec la chute de l’URSS, le partage de l’empire soviétique et la marginalisation de la Russie. La population russe, qui est de 145 millions d’habitants, pourrait baisser selon certaines prévisions à 110 millions dans 30 ans. La Russie reste le deuxième producteur mondial de pétrole, mais n’a pas su développer son économie au-delà de cette seule industrie. L’émergence d’autres pays, comme l’Inde, l’Indonésie ou le Brésil, a également été spectaculaire. Le monde, organisé jusqu’à récemment selon un mode bipolaire entre les États-Unis et l’URSS, est devenu multipolaire, avec les blocs américains, chinois, européen qui sont globalement une puissance économique mondiale aussi importante que la Chine, ainsi que les pays émergents précédemment cités. En 2050, selon les projections d’HSBC, en termes de PIB global, la Chine sera sans véritable doute possible la première puissance économique mondiale, l’Inde serait la troisième, le Brésil la septième et le Mexique la huitième. En revanche, sur un critère de PIB par habitant, le monde occidental continuera à avoir un poids considérable dans l’épargne financière : le revenu annuel par habitant serait de 18 000 dollars en Chine, 50 000 à 65 000 dollars aux États-Unis, au Japon ou en Allemagne, de 41 000 dollars en France.
Un autre point également important est le phénomène de globalisation, qui s’est accéléré depuis le début des années 2000 : 1,2 trilliard de dollars de services se sont échangés en 1995, 2,5 trilliards en 2005 et 5 trilliards en 2015. 5 trilliards de dollars de marchandises se sont échangés en 1995, 10 en 2005 et 20 en 2015. Les échanges de services et de biens ont été multipliés par 4 en 20 ans alors que le PNB mondial n’a pas crû dans les mêmes proportions, ce qui montre que ce monde s’est ouvert et globalisé, grâce aux accords commerciaux conclus entre les pays, mais aussi et surtout grâce aux marchés émergents qui ont donné une fluidité supplémentaire dans le commerce mondial. Toutefois, ce phénomène de globalisation commence à atteindre ses limites : il crée des inégalités majeures dans les pays, développés ou en développement, ce qui entraîne la montée du populisme chez ceux qui ne profitent pas assez de cette croissance mondiale. Les chiffres sur les inégalités sont frappants : aux États-Unis, par exemple, la population des 20 % les plus aisés a pu prospérer en termes réels de 5 % sur les 15 dernières années, alors que 60 % des personnes les plus pauvres ont connu une perte de salaire réel d’environ 6,5 % sur la même période. La globalisation atteint aujourd’hui ses limites et nous en verrons sans doute encore les conséquences dans les semaines à venir lors des élections hollandaises, allemandes ou françaises.
J. M. : Quel rôle l’évolution démographique joue-t-elle dans le contexte mondial actuel ?
G. H. : Le vieillissement de la population va conditionner les années futures et cette évolution démographique est inévitable. D’une part, en raison de l’allongement de la durée de vie. C’est un fait établi par le scénario
En 2050, 500 millions de personnes auront plus de 60 ans en Chine. Globalement, le nombre des personnes de plus de 60 ans va tripler. La population active va inévitablement diminuer, même avec un allongement de la durée du travail. Or les comportements, notamment en matière financière et d’épargne, ne sont pas les mêmes à 30, 60 ou 80 ans.
S. A. : Le vieillissement de la population aura des conséquences énormes sur le plan financier, pour le secteur privé comme pour le secteur public en matière de retraite ou de protection sociale et nous ne savons pas encore comment ces évolutions seront financées. Mais il faut nuancer entre le vieillissement de la population qui touche particulièrement des pays comme la Chine ou la Corée, mais aussi le problème inverse de très forte natalité en Inde, en Indonésie, en Malaisie, dans certains pays d’Amérique latine, ou encore et surtout en Afrique. Ce continent regroupe aujourd’hui environ 15 % de la population mondiale, mais il en représentera 25 % en 2050. 700 millions d’Africains seront âgés de moins de 15 ans en 2050 contre 470 millions aujourd’hui. Mais ces pays n’ont pas atteint le niveau sanitaire minimum pour que leurs populations vivent en paix. De même se pose la question aujourd’hui non résolue des ressources alimentaires.
Nous sommes aujourd’hui dans une situation où la force de travail se situe dans des pays où le capital économique ne parvient pas à l’employer, alors que le capital économique existe dans des pays qui manquent de force de travail. Normalement, les flux migratoires doivent résoudre ce paradoxe économique. Les migrants qui viennent d’Amérique latine pour s’installer de façon permanente aux États-Unis dynamisent en réalité la population et l’économie américaines. En Europe, ce ne sont non pas les flux de réfugiés syriens, qui sont des migrants « occasionnels », qui jouent ce rôle, mais ceux venus d’Afrique : toutes les études des pays de l’OCDE montrent que ces flux migratoires ont des effets positifs sur la croissance d’un pays. Reste que ces flux posent le problème de l’intégration de ces migrants, qui est plus difficile à réaliser dans le contexte politique et économique actuel des pays développés. Ces sujets vont façonner non seulement notre économie, mais aussi nos régimes politiques : le Brexit est issu en large partie du rejet de la migration d’Europe de l’Est et centrale, tout comme Donald Trump a bâti son élection, entre autres, sur le rejet de la migration en provenance des pays émergents.
J. M. : Le vieillissement de la population peut-il aussi expliquer le niveau actuel des taux d’intérêt ?
G. H. : La persistance des taux bas est liée au vieillissement de la population. Malgré les taux bas et le quantitative easing, qui avait pour but de relancer la consommation, les particuliers de plus en plus âgés privilégient l’épargne et recherchent absolument de la sécurité en investissant dans des produits de taux. Ainsi, les besoins d’investissement dans les fonds de pension ont augmenté, notamment en produits de taux. Cette orientation alimente en fait la baisse des taux. Pour recréer une dynamique dans les pays développés, il serait souhaitable que les particuliers investissent beaucoup plus dans les actions. Mais l’aversion au risque des épargnants plus âgés empêche cette évolution.
S. A. : La baisse des taux a débuté en 1987 à la suite des accords du
D’abord, parce que contrairement à ce que l’on croit, la crise de 2007-2008 n’a pas conduit à réduire l’endettement global des États : les statistiques de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) montrent que le niveau de dette publique et privée (non financier) dans les pays développés, a continué d’augmenter pour atteindre en 2015 267 % du PIB, alors qu’elle était environ à 243 % en 2007, de sorte que la pression pour contenir cette dette ne va pas se relâcher, avec forcément un cap sur la croissance mondiale et sur les taux d’intérêt.
Le deuxième élément très structurant est l’entrée de la Chine dans le marché de la production mondiale de biens et d’autres pays émergents comme l’Inde dans la production mondiale de services, qui ont créé une capacité, voire une surcapacité, mondiale déflationniste. Cela explique que les politiques monétaires vont rester accommodantes au niveau des taux d’intérêt.
Le troisième point important est celui de la productivité mondiale. Elle a été faible sur les 12 dernières années, ce qui limite aussi le taux de croissance potentiel des économies, avec moins de pression sur l’inflation et donc des taux d’intérêt qui continuent d’être bas. Il faut à présent intégrer le phénomène Trump : va-t-il créer des pressions inflationnistes telles que la FED sera conduite à remonter les taux courts ? Donald Trump propose de baisser massivement les impôts sur les sociétés et les revenus, un vaste programme d’infrastructures, mais rien n’est précisé sur le financement de ces mesures. Il dit simplement vouloir le faire par la dette, sans toucher aux dépenses liées aux retraites, au système de sécurité sociale ou à la défense. Si Donald Trump va au bout de son programme, une remontée forte des taux courts peut survenir, mais elle risque de produire l’effet contraire de celui attendu, en altérant la croissance plutôt qu’en la soutenant.
G. H. : Pour avoir une remontée, même limitée à 1 % de l’ensemble des courbes actuelles, il faudrait un programme de relance généralisée de l’ensemble des pays. Ce n’est pas la tendance à l’heure actuelle.
J. M. : Quelles sont les conséquences des taux bas pour les banques et les assureurs et donc, par ricochet, pour les entreprises ?
S. A. : La banque normalement gagne de l’argent en accumulant des dépôts et en les transformant en prêts à terme. Mais la transformation ne peut plus être un métier dans la conjoncture actuelle de taux d’intérêt : Donald Trump peut-il changer cette donne ? Rien d'étonnant dans cette perspective que le plus grand rallye boursier aux États-Unis depuis l'élection présidentielle ait été celui des valeurs bancaires : il n’est pas seulement fondé sur les promesses de changement de régulation, mais également sur les scénarios de hausse des taux d’intérêt qui feraient que la profitabilité des banques s’améliorerait nettement. Dans l’état actuel des choses, la banque ne peut plus gagner de l’argent sur le passif, et doit gagner de l’argent sur l’actif, donc sur les marges des prêts aux particuliers et aux entreprises. Or, dans ce domaine, la concurrence reste forte surtout en Europe et donc le business model bancaire est déprimé, ce qui se reflète clairement dans le prix des banques à l’heure actuelle, très inférieur à leur valeur comptable. En outre, les investisseurs continuent de demander un rendement de 10 % sur les valeurs bancaires, un niveau impossible à atteindre dans le cadre des régulations actuelles et des taux d’intérêt très bas. Dans cette configuration, il revient à l’AFTE d’aider les entreprises à aller directement sur les marchés financiers pour que leur modèle de croissance ne s’altère pas avec les difficultés bancaires actuelles.
G. H. : L’assurance recouvre plusieurs métiers. D’abord, des activités comme l'assurance dommage, automobile, habitation, la prévoyance ou la santé, peu corrélées aux marchés financiers ; ensuite, les activités d'épargne, notamment les fonds euros, qui sont à l’inverse totalement corrélées aux marchés financiers. Là où les banques font historiquement leur marge sur l’écart actif/passif, l’objectif des compagnies d’assurance est d’être très adossées. Cette préoccupation est renforcée par la réglementation Solvabilité II, qui renchérit fortement le coût des écarts actif/passif.
Il y a aussi une conséquence importante sur les grands investisseurs que sont les assureurs. AXA détient un portefeuille, hors produits en unités de compte, de 600 milliards d’euros. Mais aujourd’hui, trouver du papier obligataire en euros est extrêmement difficile, il faut aller sur le marché américain et swapper des obligations en dollars contre euros. C'est une situation aberrante.
Le business model de l’épargne est en train d’évoluer. Il nous faut proposer d’autres produits d’épargne. Nous avons abandonné depuis longtemps les produits avec des garanties positives mais, désormais, au lieu de proposer des garanties à 0 %, il faut réfléchir à des garanties in fine, au bout de 8 ans, voire dans certains pays, des garanties à 90 % au bout de 8 ans. Il faut aussi éviter d’investir uniquement sur les produits de taux pour privilégier des produits de diversification, donc accepter de prendre du risque, ce qui renvoie à d’autres questions.
J. M. : Quelle prise en compte des changements climatiques ?
G. H. : Difficile aujourd'hui de parler de la population, de la démographie, ou des grandes tendances économiques sans parler du climat ! Le rôle d'une compagnie d’assurance est de prévenir, d’indemniser et d’assurer contre les grands phénomènes climatiques. La tendance de fond est celle d’un accroissement des catastrophes naturelles, qui ont doublé depuis 1980. Ces événements, notamment liés au changement climatique, impactent notre métier d’assureur. Le montant des sinistres à payer ne fait qu’augmenter, car les catastrophes naturelles sont plus sévères et plus fréquentes.
Elles sont plus sévères, car la masse assurable augmente considérablement dans un monde qui s’enrichit. Au Mexique en 2014, un ouragan a touché une bande de terre de 40 km de long mais occasionné 4 milliards de dollars (de dégâts ou de coût assuré ?), car c’est sur cette zone pourtant limitée que se situaient les hôtels. Elles sont plus sévères, mais aussi plus fréquentes. Le nombre de catastrophes naturelles de plus de 50 millions de dollars a augmenté en moyenne de 3 % par an depuis 20 ans en France. En 2035, aux États-Unis, la survenance d’ouragans d’intensité 4 à
En première ligne sur ce sujet, nous estimons, en tant qu’investisseur, que l’investissement socialement responsable va prendre de plus en plus d’importance. AXA a décidé avant les autres de désinvestir du secteur du charbon. Il faut à un certain moment que des investisseurs de taille significative sur le marché prennent ce genre de décision pour le bien de la planète, même s’il faut renoncer à des spreads intéressants.
S. A. : 2016 a été l’année la plus chaude depuis que ce type de statistiques existe. Le phénomène est irréversible. La banque est là pour accompagner la transformation de l’investissement des entreprises vers des énergies alternatives, soit directement à travers leur bilan, soit indirectement à travers des financements de marché « verts ». Car on voit apparaître un phénomène dont l'importance reste encore sous-évaluée : il existe aujourd'hui un vrai risque financier pour les entreprises qui ne tiennent pas compte des enjeux climatiques. De moins en moins d’investisseurs voudront aller vers les actions des entreprises qui n’adoptent pas de normes de maîtrise de la pollution dans ce qu’elles produisent ou consomment. C'est un point auquel nous, banquiers, sommes attentifs dans nos portefeuilles de crédits aux entreprises : si dans 5, 7 ou 10 ans, les investisseurs ne veulent plus placer leurs fonds dans les entreprises qui ne prennent pas suffisamment en compte le changement climatique, celles-ci vont connaître de sérieux problèmes et leur banquier en subira les conséquences.
