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Endettement

Éric Dor : « Une part trop importante des dettes des entreprises est risquée »

Même dans l’hypothèse où les banques centrales poursuivraient leurs politiques ultra-accommodantes, les niveaux d’endettement des entreprises et des États font courir des risques à la stabilité financière, estime Éric Dor. Outre une hausse des taux, de nombreux autres facteurs pourraient – en déclenchant une récession – rendre les dettes difficilement remboursables. Le mur de la dette pourrait s’avérer infranchissable.

Le 23/12/2019
Eric Dor | Sophie Gauvent

Dans son rapport d’octobre 2019 [1], le FMI soulignait l’accroissement de la dette des entreprises ; ces niveaux d’endettement pourraient-ils déclencher une crise financière dans les mois ou les années à venir ?

Comme les banques centrales ont provoqué un effondrement des taux d’intérêt sur les actifs sans risque, les investisseurs chassent le rendement en se tournant de manière croissante vers les actifs risqués et les placements moins liquides. Ce comportement a permis aux entreprises, même celles qui sont peu solides, de s’endetter fortement à des taux relativement avantageux. On peut craindre que la politique monétaire extrêmement accommodante ait ainsi contribué à un excès d’endettement, avec de surcroît un gonflement exagéré de la dette de catégorie spéculative. D’après S&P, en mai 2019, 28 % de l’encours des obligations émises par des entreprises localisées aux États-Unis était de catégorie spéculative. Cette dette de catégorie spéculative pèse environ 2 600 milliards de dollars.

Ce phénomène a dépassé le territoire des pays avancés dont les banques centrales pratiquent des politiques monétaires ultra-accommodantes. En effet les investisseurs de ces pays avancés, fuyant les taux trop bas offerts sur les emprunts domestiques, ont été enclins à prêter abondamment aux emprunteurs des pays émergents, pour y chercher un meilleur rendement. Cette offre abondante de financement a facilité un excessif endettement des entreprises publiques et privées des pays émergents, avec le risque accru qu’il s’agit de dettes extérieures en dollars, envers des créanciers étrangers. La forte dépréciation de la plupart des devises des pays émergents par rapport au dollar, continue depuis 2011, alourdit le poids de cette dette lorsqu’elle est exprimée en monnaie nationale.

Ce qui préoccupe encore davantage, c’est qu’une part trop importante des dettes des entreprises est risquée, notée en catégorie spéculative. Les prêts à effet de levier ont également explosé, avec des covenants [2] dont la qualité s’est dégradée. La solvabilité des entreprises émettrices de ces dettes risquées serait fortement compromise en cas de remontée brutale des taux d’intérêt, ou d’une forte érosion de leurs revenus consécutive à une récession. On définit la dette à risque des entreprises comme les engagements des firmes dont les résultats d’exploitation sont inférieurs aux intérêts à payer. D’après le FMI, en cas de ralentissement économique, la dette à risque des entreprises pourrait atteindre 40 % de la dette totale des entreprises dans les grands pays du monde, pour un montant de 19 000 milliards de dollars. Les États-Unis sont confrontées à un mur de la dette des entreprises de catégorie spéculative, c’est-à-dire à une forte concentration de dettes risquées qui arrivent à maturité au cours des prochaines années. Leur refinancement va être très délicat. Les pays émergents sont également confrontés à un tel mur de la dette des entreprises de catégorie spéculative en monnaie étrangère. L’endettement excessif des entreprises est donc un facteur de risque de nouvelle crise financière.

Les dettes en dollars d’entreprises de catégorie spéculative aux États-Unis, qui arriveront à maturité, représenteront à peu près 150 milliards d’euros l’année prochaine, 235 en 2021 et 325 milliards en 2022. Les dettes en dollars d’entreprises de catégorie spéculative des pays émergents, qui arriveront à maturité, représenteront à peu près 55 milliards d’euros l’année prochaine, 75 en 2021 et 100 en 2022.

Concernant les dettes publiques, quels sont les risques, en fonction des émetteurs, et quelle est la spécificité de la zone euro ?

En ce qui concerne les dettes souveraines, il convient de bien distinguer les zones géographiques. Les gouvernements de beaucoup de pays avancés, comme par exemple les États-Unis, le Japon, le Canada ou le Royaume-Uni, s’endettent dans leur propre monnaie, et leur législation permettrait à leur banque centrale de leur prêter de quoi servir leur dette, en cas de problème pour se financer sur les marchés financiers. L’hypothèse d’un défaut souverain est donc totalement irréaliste pour ce type de pays. Par contre, beaucoup de gouvernements des pays émergents doivent s’endetter en dollar ou en euro, parce que les prêteurs, qu’ils soient domestiques ou étrangers, se méfient de leurs monnaies nationales. Les gouvernements qui s’endettent en monnaie étrangère sont à la merci d’un revirement de confiance de la part des investisseurs internationaux. L’Argentine est déjà en procédure de défaut souverain, en dépit du programme de soutien du FMI qui avait été initié en 2018.

La zone euro est une exception, parce que les pays membres s’endettent dans leur propre monnaie, qui est l’euro, mais le traité interdit formellement un financement direct de ces pays sur le marché primaire par l’Eurosystème – c’est-à-dire leurs banques centrales nationales coordonnées par la BCE – quelles que soient les circonstances. À cause de cette bizarrerie, un défaut souverain sur de la dette en monnaie nationale est possible en zone euro, et c’est même déjà arrivé à la Grèce. Cette absence atypique de rôle de la BCE comme prêteur en dernier recours aux gouvernements a pour conséquence que les investisseurs peuvent spéculer sur le défaut d’un pays membre et, en montant les taux exigés à des niveaux excessifs, le provoquer. C’est très dangereux. L’ancien président de la BCE l’avait bien compris, et en 2012, en plein milieu de la crise des dettes souveraines, il a sauvé l’euro en expliquant que si nécessaire, il était prêt à acheter massivement sur le marché secondaire, sans limite prédéterminée, les obligations émises par des pays en détresse qui accepteraient un plan de soutien du MES conditionné à des mesures d’ajustement, et de cette manière il s’engageait à enrayer toute hausse excessive des taux sur leurs dettes. C’est le principe des OMT [3] qui a suffi à calmer toute de suite la spéculation, sans qu’il soit même nécessaire de les activer. Bien sûr, ce ne sont que des achats sur le marché secondaire, mais cela stabilise aussi le marché primaire. En effet, les investisseurs osent souscrire à des nouvelles obligations émises sur le marché primaire s’ils savent que la BCE est prête à les leur acheter ultérieurement sur le marché secondaire, pour éviter une chute de leur prix. Les OMT ont donc été une manière habile de contourner l’interdiction de financement monétaire par le traité. Les OMT restent un outil qui protège un peu les dettes souveraines en euro, mais les conditions restrictives que la CJUE et la Cour de Karlsruhe ont mises ensuite à leur application complique leur utilisation, et réduit ainsi leur crédibilité contre la spéculation. Cependant, pour le moment, les dettes souveraines de la zone euro sont protégées par la politique d’assouplissement quantitatif de la BCE. Ces achats massifs de dettes souveraines de tous les pays de la zone euro, sauf la Grèce, maintiennent leurs taux à des niveaux très bas, et même souvent négatifs. Aussi longtemps que cette politique dure, même les pays très endettés de la zone euro sont relativement bien protégés contre une crise financière.

Les banques tentent de réduire la quantité de prêts non performants (NPL) à leurs bilans. Que pensez-vous de ce processus ? Est-il suffisant ?

La réduction des prêts improductifs NPL des banques est impressionnante en Europe. Les données publiées par l’Autorité Bancaire Européenne montrent qu’entre juin 2015 et juin 2019, le pourcentage de prêts improductifs des banques a fortement diminué pour tous les pays, et par exemple de 16,8 % à 7,9 % en Italie, de 7,1 % à 3,5 % en Espagne, de 4,2 % à 2,6 % en France, ou encore de 3,4 % à 1,3 % en Allemagne. Les taux de couverture de ces prêts improductifs par des provisions se sont souvent améliorés. En juin 2019, ils étaient de 53 % en Italie, 42,9 % en Espagne, 50,6 % en France et 39,3 % en Allemagne. De surcroît, si on prend l’exemple de l’Italie, une étude de la banque centrale nationale a montré qu’une grande partie des prêts improductifs sont couverts par des garanties apportées par les emprunteurs, si bien que même si les procédures sont trop longues, le risque de perte réelle pour les banques est réduit. On peut conclure que les efforts pour réduire l’encours des prêts improductifs NPL a été suffisant, et que le processus continue de manière crédible. De ce point de vue, l’exigence du ministre allemand des Finances de conditionner des progrès sur une assurance commune des dépôts, à des taux de NPL inférieurs à 5 % dans tous les pays, semble excessive. Le risque pour la stabilité financière est plutôt de toujours repousser cette réforme, et de vouloir la réduire à un simple mécanisme de réassurance des fonds de garantie nationaux, sur base de prêts. Il est aussi curieux de se focaliser tellement sur les risques liés aux prêts NPL et expositions souveraines des banques, tout en négligeant ceux liés aux actifs bancaires illiquides et difficiles à valoriser, du type level 2 et level 3, très abondants dans les établissements allemands par exemple.

Les niveaux d’endettement actuels sont-ils supportables si les banques centrales poursuivent pendant de nombreuses années encore, leur politique accommodante ? Ou existe-t-il un risque de crise ?

La poursuite de politiques monétaires accommodantes faciliterait certainement le financement des pays ou entreprises très endettés, mais sans toutefois apporter une garantie absolue que leurs dettes puissent être supportées, car d’autres facteurs sont à prendre en compte.

Les taux de rendement exigés par les investisseurs sur les obligations sont en effet égaux aux taux d’intérêt sans risque, augmentés d’une prime qui dépend de la notation du débiteur. Cette composante ajoutée est une prime de risque. Les politiques monétaires ultra-accommodantes compriment les taux sans risque, au point de les rendre même négatifs sur certaines juridictions.

Ainsi, en Allemagne, le 16 décembre, les taux des titres de la dette publique étaient par exemple de -0,71 % à 3 mois, de -0,582 % à 4 ans, de -0,542 % à 5 ans, de -0,296 % à 10 ans, et restaient négatifs jusqu’à une maturité de 20 ans, à -0,005 %.

À primes de risque inchangées, les politiques monétaires accommodantes réduisent donc les taux de rendement exigés sur les obligations, et facilitent ainsi leur soutenabilité par les débiteurs. Toutefois, même si les banques centrales poursuivent cette politique encore longtemps, les primes de risque exigées peuvent augmenter si la solvabilité des emprunteurs se dégrade. En pareil cas, même si les taux sans risques restent inchangés, les taux de rendement exigés sur les obligations augmentent.

Indépendamment du niveau des taux d’intérêt, plusieurs facteurs peuvent se combiner pour provoquer une forte érosion de la croissance globale, réduire les revenus des acteurs privés et publics, et ainsi amoindrir leur capacité à servir leurs dettes. L’insoutenabilité de la stimulation budgétaire en cours aux États-Unis doit laisser la place à une politique fiscale beaucoup moins expansionniste l’année prochaine. La guerre commerciale avec la Chine, avec la réduction des investissements et les perturbations des chaînes d’approvisionnement qu’elle implique, ainsi que les restrictions de disponibilité de main-d’œuvre dues aux freins à l’immigration, sont également susceptibles de réduire le potentiel de croissance aux États-Unis. Des chocs locaux peuvent également réduire la croissance de certaines régions du monde, et on peut penser par exemple à un Brexit désordonné en Europe.

L’ampleur d’une prochaine crise financière pourrait être aggravée par le peu de ressources qu’auraient encore les autorités gouvernementales ou monétaires pour la contrer. Lors de la crise des subprime, un facteur essentiel de succès des mesures qui avaient été prises fut la bonne coordination entre les différentes régions du monde. Or le repli isolationniste des États-Unis laisse craindre qu’ils pourraient être réticents à participer aussi fortement à une réponse collective en cas de nouvelle crise. Les possibilités d’intervention en matière de politiques fiscales et monétaires ont déjà été fort épuisées par la gestion des crises récentes, celles des subprime, des dettes souveraines européennes et des pressions déflationnistes. Il en résulte que les marges résiduelles pour mener une politique fiscale ou monétaire expansionniste en réaction à une récession sont maintenant très limitées dans la plupart des pays. Clairement, si une nouvelle crise financière arrive, la réaction de politique économique sera contrainte à être très inférieure à celle qui fut observée lors de la précédente.

L’instabilité financière pourrait même être accrue par certains changements structurels du fonctionnement des marchés. Une part croissante des transactions boursières sont réalisées par des hedge funds, relativement opaques et moins régulés que les banques. La sévérité accrue de la régulation a conduit les banques à se désengager de la tenue de marché. Il en résulte que les marchés peuvent être moins liquides, ce qui augmenterait les fluctuations des cours en cas de nouvelle crise financière. Le recours accru à la gestion algorithmique de haute fréquence pourrait poser des problèmes de liquidité en cas de stress sur les marchés. Enfin, l’augmentation des investissements sous forme de fonds passifs comme les ETF, qui miment les indices quelle que soit leur orientation, risque d’exacerber les crashs de marché.

 

[1] Global Financial Stability Report: Lower for Longer.

[2] Le covenant est une clause d'un contrat de prêt permettant de réduire le risque d'insolvabilité de l'emprunteur.

[3] Outright Monetary Transactions.

L'auteur

  • Dor
    • Directeur des études économiques
      IÉSEG School of Management
    • Journaliste
      Revue Banque

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