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L’enjeu des élections européennes pour l’investisseur en dette bancaire

Plusieurs chantiers de réglementation bancaire (FRTB, Bâle IV) devront attendre le prochain Parlement pour éventuellement entrer dans la législation européenne. Trouver une majorité sur ces textes, au sein du futur Parlement, sera toutefois très difficile. Quand l’investisseur en dette bancaire doit se faire analyste politique…

Le 13/03/2019
Julien de Saussure

L’intégration européenne avait progressivement nivelé les primes de risque [1] en zone euro. Depuis la crise de 2008, on assiste à l’affrontement de deux forces contraires : une force centripète, avec une volonté d’harmonisation réglementaire financière et la mise en place d’une Union bancaire européenne, contre une force centrifuge, avec des réalités nationales politiques et économiques divergentes couplées à l’émergence de forces politiques eurosceptiques. En tant qu’investisseur en obligations subordonnées bancaires, on a dû s’habituer à aussi devenir des analystes politiques, car les banques, plus que jamais, sont les caisses de résonance de cette volatilité politique. Les élections européennes de mai 2019 représentent dès lors un enjeu crucial pour l’évolution de la prime de risque du secteur bancaire au cours du prochain cycle.

Le lien entre banques et souverains

Les mécanismes de transmission du risque entre souverains et banques sont multiples et toujours à l’œuvre. Pour l’analyse crédit des dettes souveraines, les mécanismes de diffusion du risque sont :

  • la crainte à court terme d’un dérapage budgétaire et l’éventualité d’un conflit avec la Commission en cas de non-respect d’engagements préalables ;
  • l’interrogation à long terme sur le caractère soutenable de la dette pour les pays les plus endettés dans un contexte de taux qui remontent ;
  • l’accélération technique en cas de dégradation de la part des agences de notation ;
  • pour certains programmes politiques eurosceptiques, la rhétorique récurrente autour d’une sortie potentielle de la zone euro.

Ces vecteurs de transmission ont un impact direct sur le système bancaire. D’abord, les banques sont des détenteurs importants de dettes souveraines, avec un biais toujours marqué vers les pays dans lesquels elles opèrent. Elles les détiennent dans des portefeuilles de gestion liquidité et d’ALM, éventuellement en face de tirage de TLTRO dans des stratégies de portage et aussi dans leurs filiales d’assurance vie. À noter qu’en méthode standard, la pondération du risque souverain pour calculer l’exigence de fonds propres est très généreuse (souvent 0 %) ce qui en fait un actif de choix. Les essais de limitation de ces détentions (par révision à la hausse de pondération en risques ou par mise en place d’une limite de concentration en pourcentage des fonds propres) ont par le passé échoué. Il est peu probable qu’elles aboutissent à moyen terme, notamment car les gouvernements utilisant le déficit budgétaire souhaitent encore disposer d’un acheteur naturel – les banques – pour leurs émissions. L’élargissement du coût de financement du souverain (en cas d’augmentation de son spread) a donc un impact direct de moins-values latentes [2] (selon la classification comptable) qui obèrent la solvabilité bancaire. Ensuite les agences de notation ont dans leur méthodologie des liens très forts entre souverains et banques à la fois parce que la santé du pays dans lesquelles les banques opèrent est un point clé, mais aussi parce que la note bancaire est souvent cappée à la note du souverain. Enfin, les risques extrêmes de défaut du souverain (après le précédent grec) et de redénomination [3] en cas de sortie de la zone euro, bien que peu probables, restent très substantiels pour les banques. Ajoutons aussi que les programmes électoraux des partis populistes incluent assez régulièrement une rhétorique négative sur les banques, ce qui augmente aussi le risque de taxe bancaire notamment.

Mais surtout, ce lien entre souverain et banques peut assez rapidement se transformer en un cercle vicieux. Le renchérissement des coûts de financement des banques a un impact négatif sur la qualité de la transmission de la politique monétaire de la BCE. On le voit assez clairement en Italie où la production de crédit faiblit et où la question du repricing à la hausse des coûts de financement des banques sur l’économie réelle est à l’ordre du jour. M. Draghi a d’ailleurs bien précisé que l’octroi d’une nouvelle opération de fourniture de liquidité à long terme pour les banques (LTRO ou TLTRO) devait répondre à un problème de politique monétaire. Nous pensons que nous sommes proches de cette situation et qu’un (T)LTRO sera annoncé.

Et mentionnons aussi le risque de contagion au sein de la zone euro par :

  • les banques présentes dans les pays concernés (par ex. la présence des banques françaises en Italie) ;
  • la détention d’obligations souveraines et/ou financières même sans présence (par ex. l’espagnole Sabadell avait une des plus grosses expositions à la dette italienne début 2018) et (iii) par le renchérissement usuellement observé des dettes des pays jugés les plus faibles dans la zone euro. On notera sur ce point que la volatilité italienne n’a eu qu’un impact très modéré sur les dettes souveraines d’autres pays périphériques en 2018.

Quelques avancées nécessaires

Sur la limitation de la détention de dettes souveraines, d’autres tentatives seront faites mais elles ont peu de chance d’aboutir. Éventuellement, des limites de concentration reflétées dans des exigences de Pilier 2 [4] peuvent créer des incitations négatives à détenir du souverain. Quant à la volonté d’une plus grande harmonisation budgétaire, les politiques dites « d’austérité » sont en général peu attractives à l’échelle nationale politique.

Il ne faut pas non plus sous-estimer des divergences nationales qui agissent comme des freins à la mise en place d’une juste concurrence. La fiscalité a une incidence importante par exemple sur les instruments de capital bancaire ou sur la proactivité du traitement des créances douteuses. De même, BRRD est censé créer un cadre commun de résolution bancaire, mais les clauses de No Creditor Worse Off en résolution ou le recours à une procédure de liquidation en droit national pour Veneto/Vicenza sont autant de références à des cadres nationaux.

Sur la plus grande intégration bancaire, les étapes manquantes sont assez clairement balisées. La mise en place d’un fonds de résolution unique et d’un système de garantie des dépôts. Enfin, la perspective de consolidation bancaire transfrontalière, bien que louable, reste assez éloignée pour deux raisons :

  • les ajouts de coussins systémiques ne poussent pas à créer de gros établissements bancaires ;
  • le capital et la liquidité ne sont pas réellement fongibles en Europe tant que l’Union bancaire n’est pas achevée.

Enfin, au Comité de Bâle, la zone euro ne parle pas d’une seule voix, et des logiques d’intérêts nationaux peuvent polluer l’émergence d’un consensus européen. Et les parties adverses de la négociation sont en général assez douées pour utiliser ces dissensions.

Le risque des élections européennes

Nous avons parlé abondamment de divergences nationales, mais force est de reconnaître que l’essentiel des textes juridiques qui comptent pour le système bancaire est désormais formulé au niveau européen. Le vote imminent (et attendu avant les élections européennes) du paquet bancaire CRR 2/CRD 5/BRRD 2/SRMR est le fruit d’un difficile processus de Trilogue entre la Commission européenne, le Conseil et le Parlement. Dans la perspective de la finalisation du cycle réglementaire, la bonne nouvelle est que ce paquet bancaire marquera une étape cruciale de la transcription des exigences du Comité de Bâle et du Conseil de stabilité financière (exigences TLAC transcrites et élargies en MREL). Le problème reste que des sujets importants ont été laissés de côté, notamment la revue des books de trading (FRTB) et la finalisation de la revue des modèles de crédit. Les premières navettes en vue d’un futur paquet bancaire CRR 3/CRD 6 devraient débuter courant 2020. Mais la capacité d’obtenir un consensus lors du prochain cycle électoral européen paraît douteuse.

Les élections européennes de mai devraient marquer une forte montée de partis dits eurosceptiques. Alors que nous jugeons le risque de sortie par un pays de la zone euro très peu probable, car trop négatif pour le pays qui choisirait de sortir, nous pensons que porter la bataille au niveau du Parlement européen est un choix beaucoup plus rationnel pour les parties eurosceptiques. Et les élections de mai 2019 représentent pour les eurosceptiques une opportunité sans précédent d’obtenir une majorité au Parlement. Ce n’est pas notre scénario central, mais les élections pourraient avoir des conséquences importantes. L’agrégation de sondages donne actuellement des fourchettes hautes de 25 % à 30 % au bloc eurosceptique. On peut bien sûr contester le terme de bloc, puisqu’ils siègent actuellement dans des groupes séparés au Parlement et que ce bloc inclut, dans notre analyse, des forces d’extrême droite et d’extrême gauche. Mais l’hétérogénéité du bloc eurosceptique n’a rien à envier à l’hétérogénéité du PPE (qui se déchire sur l’appartenance du Fidesz [5] hongrois à ce groupe) ou d’autres groupes parlementaires potentiels. À ce titre, bien que représentant des politiques très différentes, on peut considérer rationnel que le bloc eurosceptique sera assez homogène pour bloquer toute tentative d’intégration plus poussée d’une Union bancaire européenne. L’autre résultat des élections devrait être la grande fragmentation du paysage politique européen avec, en sus du bloc eurosceptique, quatre groupes principaux : centre droit PPE, centre ALDE, centre gauche S&D et verts. Pour la première fois sans doute, une alliance PPE/S&D ne sera pas suffisante pour obtenir une majorité au Parlement. Les projections actuelles laissent penser qu’une alliance de trois groupes sera nécessaire. D’autre part, l’hétérogénéité au sein de ces groupes peut rendre les alliances instables au niveau européen.

Et nous ajoutons aux résultats des élections européennes le sujet de la composition de la Commission européenne (qui sera le commissaire italien, et avec quelle vision européenne), le sujet des remplacements de Mario Draghi ou Donald Tusk ainsi que le rôle du Conseil européen, où l’Italie, sur un autre sujet, a déjà utilisé son veto contre l’émergence d’une position commune européenne sur le Venezuela.

En conclusion, espérons que le paquet bancaire soit bien voté avant les élections européennes. Car la percée de partis eurosceptiques et la grande fragmentation politique qu’on peut attendre des élections européennes de mai 2019 laissent augurer de consensus politiques encore plus difficiles à trouver dans le prochain cycle parlementaire.

L’espoir de casser le lien entre banques et souverains à court terme risque d’être déçu, et les banques continueront sans doute à être des caisses de résonance du risque politique interne à la zone euro.

Cyniquement, certaines banques pourraient néanmoins voir la bouteille à moitié pleine si l’incapacité de trouver des consensus se traduisait par un décalage sine die de FRTB ou de Bâle IV. Comptons néanmoins sur le Single Supervisory Mechanism (SSM), en cas d’absence de compromis au niveau européen, pour introduire l’essentiel de ces mesures via des exigences de pilier 2.

Achevé de rédiger le 28 février 2019.

 

 

[1] Prime de risque : le point de référence étant le taux « sans risque » du Bund allemand, une obligation est, en principe, mieux rémunérée si elle est émise par un pays plus risqué.

[2] Quand les taux montent, la valeur des obligations achetées à une époque de taux plus bas diminue.

[3] Redénomination : en cas de sortie, par exemple, de la France, des actifs seront redénominés en francs (par exemple la plupart des prêts immobiliers) alors que certaines dettes resteront exigibles en euros, créant automatiquement un déficit de capital pour la banque. Par extension, pour le souverain, le fait que les dettes émises en droit international, avec des Collective Action Clause, les rend plus difficilement transformables en Franc. Cela peut augmenter instantanément le poids de la dette en % du PIB, si l’on fait une hypothèse raisonnable de forte baisse de la devise qui sort de la zone euro, par rapport à ce qu’était la parité d’entrée.

[4] Les exigences de Pilier 2 sont fixées banques par banques pour pallier des manques de la réglementation de niveau 1.

[5] Parti politique hongrois présidé par Victor Orban.

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