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La BCE, créancier non privilégié : peut-on croire Mario Draghi ?

Même s’il contient des zones floues, le dispositif présenté le 6 septembre par Mario Draghi est globalement crédible, selon Stéphane Déo d’UBS.

Le 19/09/2012
Stéphane Déo

En annonçant que la BCE acceptera, pour les obligations acquises dans le cadre de l’OMT [1], le même traitement que les créanciers privés, Mario Draghi est-il vraiment crédible?

La BCE se tient prête à acheter, dans le cadre de l’OMT, des obligations souveraines européennes sur le marché secondaire ; elle détiendra donc les mêmes titres que les créanciers privés, assortis de la clause de pari passu qui assure l’égalité de traitement entre les porteurs. Malgré ce cadre juridique, au moment du haircut sur la dette grecque, la BCE a échappé à la restructuration. Pour que cela soit légal, un système d’échange a été élaboré (voir « Pour en savoir plus »). Ce mécanisme a été décidé sur un plan politique pour préserver la BCE. C’est ce type d’« arrangement » dont Mario Draghi ne souhaite plus faire bénéficier la BCE ; il le dit de manière très claire quand il précise que la BCE sera pari passu et acceptera le même traitement que les créanciers privés. Il s’agit donc d’un engagement sans fondement juridique, qui pourrait éventuellement être remis en cause à l’avenir.

Comment l’avenir pourrait-il faire mentir Mario Draghi ?

Imaginons que la BCE achète des titres émis par l’Espagne et que la dette de cet État doive, quelque temps plus tard, subir une restructuration. Dans ce contexte, la question de savoir si la BCE doit accepter de subir une perte qui affecterait son compte d’exploitation concerne aussi ses actionnaires, c’est-à-dire les banques centrales de chaque pays – notamment la Bundesbank. Tous ces établissements étant financés par les contribuables de chaque pays, la restructuration induit un transfert de richesse depuis la poche des contribuables européens dans leur ensemble vers celle des contribuables espagnols. Donc, les dirigeants politiques seraient probablement parties prenantes dans la décision, même si l’indépendance de la BCE les prive de tout dictat sur cette institution. Toutefois, à mon sens, la parole de Mario Draghi sera très certainement respectée, car il en va de la crédibilité de la Banque Centrale Européenne.

Qui doute de la parole de Mario Draghi ?

Certains observateurs sont plus sceptiques que moi ; ils se trouvent généralement outre-Manche. Si je pense qu’ils ont tort, c’est aussi pour une raison technique : quand les Etats font défaut, la restructuration ne concerne généralement pas les titres à court terme, c’est-à-dire à moins d’un an ; si nous reprenons notre hypothèse espagnole, en intégrant l’une des règles fixées par l’OMT qui est de ne pas acheter de titres dont l’échéance dépasse les 3 ans, nous pouvons anticiper une absence de défaut sur une grande partie des papiers détenus par la BCE. En effet, si la situation devient tendue, la BCE cessera d’acheter les obligations espagnoles, comme elle l’a fait pour la Grèce. Et le temps que les négociations aboutissent, une grande partie des maturités détenues par la BCE seront probablement inférieures à 1 an.

Et les titres acquis dans le cadre du SMP ?

Mario Dragi a bien répété que le principe de pari passu ne s’appliquait qu’au nouveau programme (OMT), donc les titres déjà détenus dans l’ancien programme (SMP) n’en bénéficient pas. On peut s’attendre à un remake de l’épisode grec en cas de restructuration sur les papiers italiens, espagnols ou portugais acquis par le SMP.

Pour plusieurs raisons, il est difficilement envisageable de laisser la BCE subir une restructuration sur les titres acquis dans ce programme. Par exemple, pour faire accepter le SMP par le Bundestag, la Bundesbank a assuré que ce dispositif était purement effectué dans le cadre d'une politique monétaire, donc ne présentait a priori pas de risque de perte sur les titres détenus.

Outre le statut de la BCE en tant que créancier, voyez-vous d’autres zones floues dans le dispositif exposé le 6 septembre ?

Un cas de figure pose problème : si un État secouru par le FESF ou par le MES, par le FMI et par la BCE ne respecte pas les mesures budgétaires demandées par les fonds de secours, quelle sera la réaction de la BCE ? En effet, le pays peut rencontrer des difficultés à mettre en place les réformes, car elles peuvent provoquer une récession ou le mécontentement de la population ; alors le FMI ne validera pas le plan et les marchés attaqueront le pays. En principe, la BCE devra arrêter d’acheter, sous peine d’être accusée de monétiser la dette de ce pays. Si la BCE stoppe ses achats, la situation du pays empirera. Donc quand Mario Draghi dit : « j’aide les États en difficultés tant qu’ils mettent en place les bonnes réformes », il n’est pas totalement crédible, car il sera très difficile de supprimer la perfusion si l’état du malade empire. C’est l’autre point faible dans le dispositif.

Je pense que la BCE aura le courage de cesser ses achats, comme elle l’a fait avec l’Italie en juillet 2011, ce qui a conduit le gouvernement Berlusconi à démissionner. Elle devra réitérer l’expérience si nécessaire, sinon ce serait la porte ouverte à tous les dérapages.

Propos recueillis par Sophie Gauvent

[1] L’Outright Monetary Transactions est le nouveau programme d’achats d’obligations souveraines par la BCE. Il remplace le SMP.

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