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Titrisation et covered bonds : quels enjeux pour le financement des banques ?

Dossier réalisé par Séverine Leboucher

Introduction

La titrisation et les covered bonds sont des instruments permettant aux banques de lever des financements sur les marchés, en échange de créances apportées en garantie. Mais derrière ce point commun se cachent d'importantes disparités entre ces deux produits, en partie héritées de la crise des subprime. Ainsi, si le marché européen des obligations sécurisées se porte au mieux, celui des ABS est à la peine. Tous deux sont pourtant essentiels au financement de l'économie réelle.

La titrisation et les covered bonds (ou obligations sécurisées) partagent un principe commun : celui d’apporter à l’émetteur des financements de moyen et long terme garantis par un pool de créances. Crise oblige, le financement adossé à du collatéral a la cote et les banques y ont naturellement de plus en plus recours. En 2011, les banques européennes ont émis presque autant d’obligations sécurisées que de dette senior unsecured. Si l’on y ajoute la titrisation, ce seuil est dépassé (voir graphe, p. 7).

Pourtant, au-delà de ce principe commun, titrisation et covered bonds ne suivent pas les mêmes tendances. Les raisons en sont tout d’abord structurelles : les obligations sécurisées relèvent généralement d’un cadre légal très protecteur, quand la titrisation reste un produit purement contractuel. Cette dernière, stigmatisée comme cause de la crise des subprime – bien qu’elle en ait plutôt été une courroie de transmission –, a connu des excès qui sont étrangers aux covered bonds. En Europe, la résultante en est un marché de la titrisation qui, faute d’investisseurs, ne parvient pas à retrouver ses niveaux d’avant-crise et un marché des obligations sécurisées très dynamique. En outre, conséquence directe de la crise des subprime, la titrisation a été fortement pénalisée par les régulateurs : si les nouvelles réglementations ont permis de mettre un terme à des pratiques très opaques et dangereuses, elles ont également complexifié l’achat de tels titres par les investisseurs. Les covered bonds, au contraire, bénéficient d’un traitement réglementaire avantageux, en particulier depuis que le Comité de Bâle a accepté leur prise en compte, même partielle, dans le coussin d’actifs liquides réclamé aux banques. Du côté des investisseurs assureurs, une mécanique du même type est à l’œuvre dans Solvabilité 2.

Pourtant, les acteurs de la titrisation comme ceux des covered bonds s’accordent à dire que les deux outils sont indispensables au financement des banques, et par ricochet, à celui de l’économie réelle. Les covered bonds ne sont pas une solution miracle. Leur émission est limitée par la disponibilité des créances sous-jacentes, essentiellement des prêts immobiliers, quand la titrisation est ouverte à tout type d’actifs (crédits automobiles, à la consommation, aux PME…). Surtout, il s’agit d’éviter qu’ils ne soient victimes de leur succès : de plus en plus de pays mettent en œuvre des cadres légaux pour que leurs banques puissent émettre des covered bonds, et le degré de protection offert varie. Aux Etats-Unis par exemple, le législateur prévoit d’inclure des créances aux PME ou sur cartes de crédit, risquant de dénaturer le produit. Par ailleurs, les obligations sécurisées, bien que majoritairement notées AAA et n’ayant jamais connu de défaut, ne sont pas des produits sans risque, comme le rappelle la crise des dettes souveraines. Inversement, les émetteurs du marché de la titrisation soulignent que les excès du début des années 2000, en particulier aux Etats-Unis, appartiennent au passé et que de substantiels progrès ont été réalisés en matière de transparence. Le message semble commencer à porter auprès des investisseurs, mais les régulateurs, eux, restent frileux. L’enjeu est pourtant de taille : donner aux banques suffisamment d’alternatives par rapport à un marché de la dette senior qui reste à la peine.

Dossier réalisé par Séverine Leboucher

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