On observe clairement aujourd’hui, et nous expliciterons les mécanismes, que la politique monétaire très expansionniste de la zone euro et les taux d’intérêt très bas maintiennent la solvabilité de toutes les catégories d’emprunteurs, mais ne soutiennent pas la demande de biens et services.
Ceci conduit à prévoir pour la zone euro une croissance modeste mais sans récession ; l’absence d’inflation ; la poursuite de la politique de taux d’intérêt très bas.
Endettés mais solvables
Les taux d’intérêt très bas dans la zone euro (taux d’intérêt à 10 ans à 0 %, avec une croissance nominale à 3 % environ) ont fait fortement reculer les paiements d’intérêts sur les dettes. Les intérêts payés sur la dette publique ont baissé de 1,3 point de PIB depuis 2011 pour ceux payés par les entreprises, et les pour ménages, de 2,5 points.
Ceci implique que tous les agents économiques même très endettés (la dette publique est de 86 % de PIB, celle des entreprises de 104 % de PIB, celle des ménages de 58 % de PIB) sont aujourd’hui solvables, et qu’il ne peut pas se produire une crise de la dette - une crise d’insolvabilité. Le taux de défaut des ménages sur le crédit immobilier est passé en dessous de 2 %, contre 3 % en 2014. Le taux de défaut des entreprises est de 1 %, contre 3,7 % en 2014.
Des effets d’une politique monétaire très expansionniste
Mais la politique monétaire très expansionniste de la zone euro ne soutient pas la demande de biens et services. On observe en effet que le rendement du capital physique n’a pas diminué malgré la baisse des taux d’intérêt à long terme : il est toujours de 5,5 % par an.
Si la rentabilité exigée du capital n’a pas baissé, la baisse des taux d’intérêt n’a eu aucun effet positif sur l’investissement des entreprises, ce qui aurait été le cas si les entreprises avaient réalisé des investissements de rentabilité plus faible.
On observe aussi que la politique monétaire expansionniste a fait monter les prix de l’immobilier, de 21 % depuis 2014, mais pas le volume de la construction : les mises en chantier sont 25 % plus basses en 2019 qu’en 2014.
On voit aussi que la politique monétaire très expansionniste n’a pas fait baisser le taux d’épargne des ménages (13,1 % aujourd’hui contre 12 % en 2017), en raison de la présence d’un effet de revenu. Les taux d’intérêt bas peuvent pousser les ménages à épargner davantage pour maintenir le revenu de l’épargne malgré la baisse des taux d’intérêt.
La politique monétaire très expansionniste de la zone euro semble donc n’avoir soutenu ni l’investissement des entreprises, ni l’investissement en logements en volume, ni la consommation, avec un taux d’épargne plus élevé.
Elle a conduit à une dépréciation de l’euro (1,10 aujourd’hui pour le dollar contre euro contre 1,40 en 2014) mais on sait que l’effet positif sur l’industrie d’une dépréciation du change est annulé par la dégradation des termes de l’échange qui accroît le prix des importations et réduit le pouvoir d’achat.
Des perspectives ambiguës pour les banques
Ces constatations doivent guider les prévisions faites pour l’économie de la zone euro.
La politique monétaire très expansionniste de la zone euro maintient la solvabilité de tous les emprunteurs, elle évite une récession, due toujours à l’insolvabilité d’un groupe d’agents économiques : les entreprises en 2000, les ménages emprunteurs sur l’immobilier, les étapes périphériques de la zone euro en 2010.
La politique monétaire expansionniste ne soutient pas la demande de biens et services, et elle ne lutte pas contre un ralentissement de la croissance, qui est dû à d’autres causes de ralentissement du commerce mondial, au retournement à la baisse de la demande de produits industriels. Elle ne peut pas redresser l’inflation. L’inflation sous-jacente de la zone euro continue à osciller autour de 1 %.
On doit donc prévoir pour la zone euro une croissance affaiblie mais sans récession puisque le maintien de la solvabilité des emprunteurs évite une récession. Mais aussi une inflation faible, conduisant au maintien de taux d’intérêt bas. Cette perspective est assez favorable pour les marchés financiers ou immobiliers. Elle est ambiguë pour les banques : il n’y aura pas de baisse forte des coûts de risque, mais un maintien de taux d’intérêt faibles.
