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Point de vue

Quand le législateur s’intéresse à la blockchain pour les titres non cotés

L’année 2016 sera, pour la finance, celle des taux d’intérêt négatifs et de la blockchain. A priori, peu de rapport entre ces deux phénomènes. Si ce n’est leurs conséquences sur la rentabilité des banques et de leur business model.

Le 28/06/2016
Hubert de Vauplane

Tout a déjà été dit, ou presque, sur la blockchain. Les régulateurs eux-mêmes s’intéressent de plus en plus à ce phénomène [1]. Certes, les expériences pratiques en matière financière sont encore rares : beaucoup d’annonces (en mars 2016, par exemple, quarante des plus grandes banques du monde indiquant s’être regroupées dans le consortium R3 CEV pour tester cette technologie pour les transactions obligataires [2]), mais peu d’utilisation. Malgré cela, la plupart des commentaires annoncent de profonds bouleversements dans l’industrie financière dans les prochaines années. Les régulateurs ne s’y trompent pas : le Forum de stabilité financière a ainsi décidé de suivre de près cette technologie et l’utilisation que pourraient en faire les marchés financiers. C’est d’ailleurs en leur sein que les applications semblent les plus prometteuses, du marché primaire au marché secondaire en passant par les opérations postmarché.

La France reste à la traîne en matière de marchés boursiers. Avec l’absorption par le NYSE d’Euronext, la Place de Paris avait fini de compter parmi les centres financiers mondiaux. Leur séparation n’a fait qu’illustrer la relégation de Paris : à la 32e place mondiale, après avoir figuré dans les cinq premières il y a une dizaine d’années [3]. Les causes sont connues et ne sont souvent imputables qu’à nous-mêmes. Mais au-delà du marché primaire boursier et du marché des dérivés, la France a aussi perdu la maîtrise de la compensation (LCH/Clearnet) et la gouvernance du règlement-livraison et du dépositaire central (Euroclear). C’est d’autant plus regrettable qu’elle dispose de « champions » mondiaux en matière de conservation de titres.

Des économies à réaliser

Il existe un moyen de redonner du lustre à la Place de Paris : en faire le centre le plus attractif en matière de blockchain. L’enjeu est le positionnement des infrastructures de marché face à une technologie qui bouleverse les business model existants, du fait de la baisse du coût marginal des transactions. Certaines études estiment que le coût pour les acteurs des marchés financiers pourrait diminuer de 20 milliards de dollars par an [4] et que la blockchain permettra d’assurer une quasi-instantanéité des opérations en supprimant le risque de contrepartie, au point, sans doute, de ne plus nécessiter de recourir à une chambre de compensation. Ainsi, la place qui introduira cette technologie la première gagnera une confiance parmi les investisseurs et pourrait attirer les nouveaux acteurs ayant recours à la blockchain. Certaines Bourses comme le NASDAQ ou la Bourse de Sydney ne s’y sont d’ailleurs pas trompées.

Les économies à réaliser semblent particulièrement importantes dans les opérations de règlement-livraison. Par ailleurs, le Nasdaq Linq a montré qu’il était possible de développer une Place de marché pour les titres non cotés en se basant sur une blockchain. Il devrait aussi être possible d’étudier ultérieurement l’utilisation de cette technologie dans les opérations effectuées au sein d’un dépositaire central de titres afin d’authentifier les inscriptions en compte qui y figurent de la même manière qu’un écrit authentique. Cette reconnaissance des inscriptions en compte dans les livres ouverts chez un dépositaire central de titres couplée à l’utilisation d’un système de règlement-livraison donnerait une sécurité à la circulation des titres, réduisant le risque de fraude et de manipulation.

Certes, le recours à cette technologie nécessite quelques adaptations au niveau de la réglementation européenne du postmarché. L’ESMA vient d’ailleurs de publier une étude d’où il ressort qu’en l’état actuel des textes, il est difficile pour un acteur utilisant la blockchain dans les activités de postmarché de ne pas tomber sous le coup d’un statut réglementé [5]. Il ne faudrait pas que cette réglementation devienne une barrière à l’entrée pour les nouveaux entrants, d’autant que la blockchain vient justement redéfinir les modèles existants, notamment en termes de risques. C’est donc vers une adaptation, voire une réforme de l’environnement réglementaire tenant compte des spécificités de la blockchain qu’il convient de travailler. En effet, l’utilisation de la technologie de la blockchain dans les opérations de postmarché présente les avantages suivants : une réduction du coût du risque et du coût opérationnel mais aussi du reporting réglementaire ; une instantanéité des confirmations de bon dénouement des opérations ; une désintermédiation du marché ; la diminution drastique du risque de fraude et de manipulation ; la traçabilité totale des opérations. Les enjeux pour la place de Paris sont clairs : un consensus de place pour élaborer en commun un mode d’utilisation de cette technologie permettant aux teneurs de compte/dépositaires de communiquer entre eux via une chaîne de blocs privée ou semi-privée intégrant les fonctionnalités de paiement pour le dénouement des opérations.

Un cadre législatif favorable

Mais la blockchain peut aussi être utilisée hors des marchés financiers pour les titres non cotés. Rien n’est cependant possible sans disposer d’un cadre législatif favorable à son utilisation. À cet égard, deux initiatives législatives récentes doivent être signalées.

La première est l’expérimentation de la technologie de la blockchain avec les « mini-bonds », ces titres créés par l’ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 2016 relative aux bons de caisse. Ce sont des nouveaux instruments de financement pour les entreprises, dont le régime a été modernisé. L’idée est de permettre aux PME de se financer via des plates-formes de crowdfunding en recourant à l’épargne publique, dans une limite annuelle qui sera précisé par décret, a priori 2,5 millions d’euros par an. Il ne peut s’agir que d’un complément au crédit bancaire classique. L’ordonnance permet aux émetteurs de minibons de recourir à la technologie de la blockchain pour l’émission et la cession de ceux-ci.

La seconde initiative tient en un amendement gouvernemental visant, dans le cadre de la loi Sapin II, à utiliser la blockchain dans les opérations sur titres non cotés. Il s’agit de tirer les conséquences de la dématérialisation de titres de 1983 en recourant à cette technologie nouvelle qui permettrait aux émetteurs de disposer d’une traçabilité certaine et infalsifiable de leur registre des mouvements de titres nominatifs, et aux actionnaires et obligataires, une instantanéité et une sécurité totale entre le transfert de propriété et le règlement. Comme on le sait, la tenue des comptes de titres non cotés est aujourd’hui assurée par l’émetteur lui-même, à charge pour ce dernier de s’occuper directement du registre des mouvements de titres, ou d’en confier le soin à un tiers mandataire (expert-comptable, notaire, avocats, banques ou autres).

En pratique, cette tenue du registre s’effectue la plupart du temps sous un format papier. Ainsi, alors que les titres sont eux-mêmes dématérialisés depuis plus de 30 ans, le registre qui constate le nombre de titres en circulation et les mouvements de titres entre actionnaires reste la plupart du temps matérialisé sous une forme papier. L’idée de l’amendement est de supprimer toute présence papier de l’émission des titres jusqu’à leur circulation [6]. Tout en ne modifiant pas le régime juridique actuel, le droit français créant un lien entre l’inscription en compte et le transfert de propriété [7]. Ce transfert de propriété des titres non cotés s’effectue aujourd’hui et de façon pratique au moyen d’un ordre de mouvement signé par le cédant au vu duquel la société émettrice constate l’opération intervenue et procède dans son registre de mouvement au virement des titres du compte du cédant à celui du cessionnaire. En adoptant la première la technologie blockchain, Paris pourrait tenter de reconquérir une avance technologique et devenir la place financière de référence en matière d’opérations postmarché et de règlement-livraison. La balle est dans son camp.

 

 

[3] Global Financial Centres Index (GFCI).

[4] Oliver Wyman et Santander, « The Fintech 2.0 Paper: rebooting financial services, 2016 » : https://www.finextra.com/finextra-downloads/newsdocs/the%20fintech%202%200%20paper.pdf.

[5] ESMA, « ESMA assesses usefulness of distribute ledger technologies », juin 2016,  https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-assesses-usefulness-distributed-ledger-technologies.

[6] S’agissant de la tenue de comptes titres nominatifs, ceux-ci doivent être tenus par la société émettrice (article R. 211‑2 du CMF). Par dérogation, la société émettrice peut désigner à cet effet un mandataire dont elle doit alors publier la dénomination et l’adresse au BALO (article R. 211-3 du CMF). Il conviendra de modifier ces dispositions réglementaires afin d’intégrer la possibilité d’une tenue de compte dans la blockchain elle-même.

[7] Selon l’article L. 211 17 du Code monétaire et financier,  « le transfert de propriété de titres financiers résulte de l’inscription de ces titres au compte-titres de l’acquéreur ».

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