Les effets du QE sur les banques à travers le prisme des comptes financiers

La publication des comptes financiers du deuxième trimestre 2015 permet d’évaluer les premières conséquences visibles du QE [1] , sur la masse monétaire (dépôts clientèle) et les réserves excédentaires des banques auprès de l’Eurosystème.

La typologie des vendeurs de titres à la BCE est à cet égard déterminante. Lorsque le vendeur est une banque, elle substitue, à l’actif de son bilan, des réserves auprès de la banque centrale (base monétaire). Lorsque le vendeur est un agent non bancaire (qui ne dispose pas, sauf exception, de réserves auprès de la banque centrale), sa banque crédite ses dépôts (masse monétaire, au passif de la banque) du montant de la cession et voit à son tour son compte à la banque centrale crédité d’un montant identique (base monétaire, à l’actif de la banque). Les achats, par les résidents (de la zone euro), de titres à des non-résidents donnent lieu à des baisses simultanées des réserves et des dépôts ; les achats de titres par les non-résidents auprès des résidents ont l’effet opposé.

Les comptes financiers renseignent notamment sur les achats nets et ventes nettes [2] , selon le secteur institutionnel de titres de dette à long terme [3] qui comprennent, entre autres, les titres éligibles au programme d’achat de la BCE. Ainsi, les « institutions financières et monétaires (IFM) » (qui englobent principalement les banques et l’Eurosystème) ont acheté 57 milliards d’euros de titres longs. Sachant par ailleurs que l’Eurosystème a acheté au deuxième trimestre 189 milliards de titres longs dans le cadre de ses programmes d’achats, les banques ont donc vendu pour environ 132 milliards de titres longs. Les autres vendeurs nets sont, par ordre décroissant d’importance, les ménages et les « autres intermédiaires financiers » (entreprises d’investissement, holdings financières…).

L’impact du QE en termes de flux ne saurait toutefois s’apprécier au regard des flux de transactions de titres de dette à long terme au seul deuxième trimestre 2015, mais plutôt en comparaison avec les flux trimestriels moyens de la période 2013-2014, antérieure au QE.

Hausse sensible des réserves à la BCE, augmentation modeste des dépôts clientèle

Selon nos calculs, les achats massifs de titres par la BCE ont directement entraîné, au deuxième trimestre 2015, un surcroît de réserves des banques auprès de l’Eurosystème de 124 milliards d’euros par rapport à la période de référence [4] . Ce résultat correspond à l’impact des cessions de titres des banques et/ou de leur clientèle à la BCE (189 milliards), diminué des « fuites » liées aux réallocations de portefeuille vers les titres émis par les non-résidents (-51 milliards) et de la baisse concomitante des achats des non-résidents (-14 milliards) au sein de la zone euro.

L’effet sur les dépôts de la clientèle serait quant à lui plus modeste, de l’ordre de 20 milliards, ce qui correspond aux achats nets de titres de la BCE auprès de la clientèle résidente des banques (+85 Mds, puisque les non-résidents sont demeurés acheteurs nets) diminués des achats nets supplémentaires de titres émis à l’extérieur de la zone euro par les résidents (-51 milliards) et de la baisse des achats des non-résidents (-14 milliards).

Le QE pèse sur les rendements obligataires et les marges bancaires, effet que les banques de la zone euro cherchent à compenser en réalisant leurs plus-values obligataires. Il est difficile d’affirmer si le taux négatif sur la facilité de dépôt (-20 points de base depuis le 10 septembre 2014, passé à -30 pb depuis le 9 décembre 2015) a découragé, ou non, les banques de céder directement leurs titres à la BCE (afin d’éviter le gonflement de réserves à taux négatif). Elles ont tout aussi bien pu céder lesdits titres à leur clientèle, dont les reventes à la BCE ont pu ensuite provoquer une hausse exogène des réserves. Les cessions directes de la clientèle à la BCE ont amélioré les ratios de liquidité (les cessions des banques n’ont pas d’effet sur les HQLA [5] puisqu’il y a principalement substitution de réserves à des titres de niveau 1). L’effet direct sur la masse monétaire (via les dépôts clientèle) apparaît plus modeste, du fait principalement du déplacement de la demande nette vers les titres longs émis à l’extérieur de la zone euro et de l’attrition des dépôts qui en découle. Ainsi, la nouvelle accélération de M3 en 2015 (+5,4 % sur un an en octobre 2015 contre +3,8 % en décembre 2014) tient-elle davantage aux effets indirects du QE sur les arbitrages de la clientèle en faveur des dépôts et au détriment de la dette bancaire à long terme (via la baisse du coût d’opportunité) qu’aux effets directs des flux monétaires générés par les achats de titres.

 

4 Pour mémoire, l’encours des réserves des banques de la zone euro auprès de l’Eurosystème s’établissait à 493,8 milliards le 8 décembre 2015. 5 High Quality Liquid Assets.