La Réserve fédérale annonce, depuis plusieurs mois maintenant, qu’elle juge approprié de maintenir une politique très accommodante et qu’elle anticipe qu’il sera sans doute adapté de maintenir le taux des fonds fédéraux à leur niveau actuel pendant une durée « considérable » après la fin des achats de titres. Ce guidage prospectif (forward guidance), adopté depuis par la BCE, doit permettre d’influer sur toute la courbe des taux, les taux longs reflétant la chronique anticipée des taux courts. Dans quelle mesure cela peut-il fonctionner ? L’exercice est délicat. Le message doit être clair sans être trop contraignant : fixer une échéance précise serait pratiquement inutile compte tenu des facultés d’anticipation des marchés ; fixer un seuil (d’inflation ou de chômage, par exemple) a été tenté, mais la Réserve fédérale et la Banque d’Angleterre, ont dû y renoncer, car le seuil était atteint trop vite alors que d’autres critères pertinents n’étaient pas remplis. Il faut aussi être crédible : les modifications du type de celles qu’on vient d’évoquer doivent rester exceptionnelles. La formulation présente est raisonnablement vague : Mme Yellen, non sans circonlocutions, a évalué la « durée considérable » à quelque 6 mois, d’autres ont évoqué entre 2 et 12 mois…
C’est à ce prix que le guidage peut être crédible. Il semble l’être dans la zone euro : aucune anticipation de remontée des taux avant 2016. Aux États-Unis, c’est plus difficile, car l’échéance est plus proche – mi-2015, à notre sens, pour le premier relèvement. Or toute nouvelle donnée, toute inflexion du discours, peut venir interférer avec ces anticipations. Ainsi, en mai 2013, M. Bernanke a annoncé le prochain ralentissement des achats de titres. Les anticipations de taux ont été aussitôt fortement relevées, et les dirigeants de la Réserve fédérale ont dû à plusieurs reprises rappeler que la politique de taux et la politique de bilan étaient distinctes pour rétablir la situation. Plus récemment, la mention dans les minutes du FOMC du ralentissement en zone euro et de l’appréciation du dollar a, à l’inverse, repoussé dans le temps la date anticipée du premier relèvement de taux. On voit par là que l’exercice est difficile, surtout à l’approche du moment décisif. Mais des discours répétés, cohérents et crédibles semblent propres à éviter ce que la Réserve fédérale semble vouloir éviter absolument : la répétition du choc obligataire de 1994.
