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Titrisations de qualité : qui doit les identifier ?

Le 24/04/2015
Séverine Leboucher

Sept ans après la crise des subprime et l’avalanche réglementaire qui ont eu raison du marché européen de la titrisation, les autorités se sont de nouveau ouvertes à cet outil de financement de l’économie. À condition qu’il soit digne de confiance… Ces dernières années, les concepts de titrisations « de haute qualité », « simples, transparentes et comparables » ou encore « simples, transparentes et standardisées » (STS) ont fleuri dans la bouche des régulateurs. La Commission interroge depuis mi-février les parties prenantes pour savoir quelle forme finale donner à ces titrisations, qui bénéficieront d’un traitement réglementaire favorable. Et parmi les questions posées, celle du processus d’identification de ces titrisations STS : doit-il être entre les mains d’un tiers ? d’un superviseur ? de l’émetteur lui-même ? C’est la dernière option qui a la faveur de la BCE et de la Banque d’Angleterre, qui ont répondu conjointement à la consultation. Côté émetteurs aussi, on est favorable à une telle approche. « Elle a certains avantages, notamment en termes de coûts. Par ailleurs, un tiers certificateur reste désavantagé par rapport à l’émetteur en termes d’information sur les actifs à titriser. Surtout, la responsabilité de l’émetteur demeure engagée et c’est ce que les régulateurs souhaitent », commente Nathalie Esnault, chez Crédit Agricole CIB. L’objectif est d’éviter de reproduire les erreurs de la période précédente, où le marché se reposait excessivement sur les agences de notation pour évaluer le risque de ces produits financiers structurés. L’intervention d’un tiers peut en effet paraître rassurante, en particulier pour les investisseurs. Ce qui explique le développement de labels, à l’instar du PCS (Prime Collaterized Securities) paneuropéen, qui a déjà authentifié près d’une centaine d’opérations depuis son lancement fin 2012. « La profession reconnaît l’utilité d’une démarche de label, dans la mesure où elle facilite la diffusion de l’information sur le marché en créant un langage commun, précise Nathalie Esnault. Si les futurs critères des titrisations STS sont simples et objectifs, ils seront facilement vérifiables et donc adaptés à une auto-certification par les émetteurs. Les labels engloberont ces critères mais devront être plus développés pour apporter une valeur ajoutée aux investisseurs, par exemple avec une dimension qualitative autour de la due diligence et de la transparence. »

Un risque de tuer la demande ?

Pour le label PCS toutefois, cette auto-certification n’est en rien une solution pour relancer le marché de la titrisation. Dans une tribune [1], l’organisme souligne que l’enjeu pour l’investisseur est si important – en termes de pondération en capital, voire d’éligibilité à un coussin – qu’il devra dans tous les cas vérifier par lui-même le caractère STS de ce qu’il prévoit d’acheter. En résulterait une due diligence complexe et coûteuse, de surcroît non obligatoirement reconnue par d’autres investisseurs sur le marché secondaire. Pour le label, si l’on ne veut pas tuer dans l’œuf la demande potentielle pour ces titres, une certification par un tiers est indispensable. Ce sera à la Commission de trancher cet été.

[1] "The Illusory Promise of Self-attestation", 20 avril 2015.

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