Quelles interactions existent entre transition démographique et marchés financiers ?
Plusieurs facteurs peuvent jouer. Celui sur lequel tout le monde met l’accent est le développement potentiel d’un financement complémentaire des retraites sous la forme d’une capitalisation. Cela induirait dans un premier temps une épargne plus forte chez les actifs en prévision de leur retraite ; puis au moment de leur retraite, ceux-ci en consommeraient une partie ; mais contrairement à une idée autrefois répandue, ils en garderaient probablement par précaution une proportion supérieure à leurs besoins théoriques. Dans cette optique, la transition démographique conduirait plutôt à une augmentation globale de l’épargne.
Cette épargne peut se porter ailleurs que sur les marchés financiers ; elle peut être investie d’abord et surtout dans l’immobilier. Ce secteur est souvent considéré comme une priorité pour les retraités car ils peuvent habiter dans leur maison, mais pas dans leur portefeuille ! Comme les retraités sont de plus en plus nombreux, l'immobilier draine plus d'épargne que cela pouvait être le cas auparavant, ce qui est probablement un facteur d’augmentation des prix dans ce secteur. Cet avantage donné à l'immobilier pose aussi la question de l’immobilisation intégrale de ce patrimoine tant que les détenteurs sont en vie.
Une deuxième forme d’épargne qui n’est pas strictement financière peut se développer : il s’agit tout simplement des liquidités. À partir du moment où nous avons une expérience croissante d’inflation faible, malgré l’effort collectif pour relancer un niveau modéré d’inflation, le sentiment de confiance dans la monnaie peut se renforcer ; les liquidités constituent alors un excellent placement pour des personnes âgées qui ont une moindre propension au risque. Un des exemples les plus significatifs dans ce registre est le Japon : ce pays a une expérience longue de déflation, et dans ce contexte, investir dans des liquidités pour un particulier japonais qui vieillit peut apparaître rationnel.
Enfin reste la possibilité d'investir sur les marchés financiers, dans des outils comme des fonds de pension, des fonds complémentaires de retraite ou tout autre support. Cela dit, une distinction majeure doit être faite entre investissement en obligations ou en actions. L'investissement en produits obligataires repose le problème central de l’inflation : plus les personnes se sentiront à l’aise avec l’hypothèse d’une inflation future faible, plus ils pourront privilégier ce genre de produits. Mais avec le risque d’une reprise de l’inflation… L’investissement en actions est théoriquement le plus rationnel et le plus performant sur la très longue durée, mais il garde deux inconvénients : des fluctuations intermédiaires potentiellement fortes et, au moins en France, une culture collective très peu portée sur ce type de placement.
En résumé, la transition démographique semble donc plutôt favorable à une augmentation du prix des actifs, sachant que les produits sur lesquels celle-ci peut s'investir vont dépendre à la fois de la culture financière des retraités et du niveau d’inflation.
Mais cette situation d’épargne abondante conduit à la prise en compte d’un deuxième facteur important : l’offre de produits dans lesquels investir sera-t-elle suffisante ? La réponse à cette interrogation varie selon que le périmètre d’investissement reste limité aux pays développés ou s’étend au monde entier.
Dans une économie relativement avancée ou un ensemble d’économies développées connaissant toutes cette même transition démographique, l'épargne devrait croître. En revanche, l’offre de produits sur lesquels investir risque de se réduire : selon la même hypothèse de transition démographique, les générations nouvelles d’entrepreneurs ou d’emprunteurs potentiels qui offrent des possibilités d’investissement auront tendance diminuer. Il existe alors intrinsèquement un risque, au-delà même de la seule création monétaire par les banques centrales, d'une épargne encore plus surabondante par rapport aux possibilités d'investissement.
Au niveau planétaire, en revanche, les possibilités d'investir sont plus larges. En effet, la transition démographique n'est pas au même stade d’évolution dans tous les pays dans le monde. Certains amorcent seulement leur transition et ont encore des classes de populations jeunes plus étoffées liées à une ancienne natalité et offrent donc de meilleures opportunités d’investissement. D’autres ne sont pas même entrés dans la transition démographique. C'est notamment le cas de l’Afrique subsaharienne : la natalité y est encore très forte et l'âge moyen de la population très bas.
Toutefois, le problème posé par des investissements hors des pays développés est l’aléa beaucoup plus grand qu'ils comportent. Cela peut être un aléa politique, ou tout simplement l’aléa du succès, c’est-à-dire qu’il n’est pas évident que ces investissements s’avèrent profitables. N’oublions pas que l’Europe a déjà connu, avant 1913, l’expérience d’une mondialisation dans des conditions théoriques de sécurité beaucoup plus grandes qu’aujourd’hui, puisque cette Europe qui investissait partout dominait alors le monde. Mais cette expérience s’est terminée non seulement par des spoliations, avec l’exemple notamment des emprunts russes, mais aussi par un phénomène d’hyperinflation, dans ce cas issu des guerres, mais qui pourrait aussi avoir d’autres causes.
Il existe donc un risque non négligeable que l’excédent d’argent hésite à se porter dans ces zones et reste dans des pays relativement avancés. La recherche de sécurité des placements pourrait alors concourir paradoxalement à la création de bulles financières.
Comment prévenir ce risque d’une épargne surabondante ?
Le moyen le plus efficace est évidemment une relance modérée de la natalité, avec notamment un renforcement des allocations familiales puisque toutes les enquêtes montrent que les personnes ont un désir d’enfant supérieur au nombre de ceux qu’ils ont et qu’ils ont une sensibilité forte à ce type de prestations, qu’elles soient en argent ou en services de tout ordre. Ce serait le moyen le plus simple parce qu’il est le plus équilibrant. Certains préconisent d'encourager l’immigration, mais celle-ci se heurte à des problèmes politiques évidents et, sauf encore une fois reprise de la natalité, ne résoudrait la question qu’en étant ininterrompue avec les problèmes que cela poserait.
Il peut aussi y avoir des facteurs d’atténuation qui sont le report de l’âge de la retraite, la meilleure santé à des âges plus avancés qu’autrefois qui fait que les retraités sont plus actifs plus longtemps. Cela peut être un facteur de ralentissement, mais il est peu probable qu'il compense complètement l’effet antérieur.
Les plus optimistes, enfin, peuvent espérer que des solutions se dégagent naturellement, c'est-à-dire qu’un certain nombre de pays en développement connaissent une croissance économique réelle et stable, sans remise en question des investissements étrangers dans des propositions élevées. Mais cette hypothèse, au vu de l’état du monde, paraît aujourd’hui bien aléatoire.
Le Japon est souvent cité comme un exemple d'une transition démographique très rapide. Quels enseignements tirer de cette situation ?
Il n’est pas facile d'en tirer un enseignement :
- ce pays a fait le choix, au moins pour le moment, d’une immigration nulle (même si cela paraît pouvoir changer), ce qui n’est pas le cas des autres pays et constitue donc une différence majeure ;
- les modalités de la solidarité sociale sont culturellement différentes au Japon et dans les autres pays.
Les fonds de pension peuvent-ils être une solution ?
Rappelons que l’AMAFI a toujours été un partisan résolu des fonds de pension, compte tenu de son attachement au développement du marché des actions, qui souffre en France d’une insuffisance tant du nombre d'investisseurs que des montants investis. En outre, comme je le rappelais précédemment, les actions sont le placement le plus raisonnable pour un adulte qui a un horizon d'investissement de 20, 30 ou 40 ans.
Les fonds de pension devraient être une priorité forte, mais dans une version adaptée au contexte culturel français. Il est impossible d'imposer des formes d'investissement aux personnes, surtout dans le domaine émotionnellement sensible des retraites ; il faut le faire de manière compréhensible dans le cadre de la société dans laquelle cela s’applique.
Soulignons dans cette perspective le rôle du Fonds de réserve des retraites (FRR), qui est un excellent exemple d’instrument collectif public. Il pourrait voir son rôle considérablement amplifié, à condition de revenir évidemment sur les décisions prises concernant son alimentation et l’affectation des revenus. Il serait alors possible de développer non seulement son rôle initial à l’appui de la répartition, mais aussi un rôle de support en concurrence avec des fonds de pension privés, d’entreprise ou encore dans le cadre de mutuelles, comme cela existe aux États-Unis ou en Suède.
Il est intéressant de constater, dans un autre domaine de la solidarité qui est celui de l’assurance maladie, le développement considérable de systèmes volontaires et coopératifs que sont les mutuelles. Des solutions analogues pourraient apparaître et se développer dans le cadre de l’épargne retraite.
Est-ce une éventualité plausible aujourd’hui ?
La discussion publique porte aujourd'hui sur la réforme des retraites, c'est-à-dire l’évolution vers un système unifié basé sur des points ; cela ne change en aucune manière la logique de la répartition. Qu’on soit dans le système actuel ou par points, il n’existe aucune dimension de capitalisation dans le mécanisme. Bien entendu, un régime unifié rendrait plus facile une réactivation du FRR puisque la répartition des fonds engrangés serait perçue comme plus équitable ; mais cela reste une dimension secondaire. Les plus optimistes peuvent imaginer que le débat actuel sur le passage à un système de retraite par points peut ensuite conduire à réfléchir plus largement à l’intérêt collectif d'une diversification des financements des retraites, la répartition restant le système principal mais avec une complémentarité sur des systèmes par capitalisation. Mais ce n’est pas clair à ce stade.
