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Sécuriser la croissance européenne : le rôle crucial de la titrisation

Le marché européen de la titrisation peine à se remettre de la crise. Assimilés aux subprime américains, les ABS subissent également de plein fouet les effets d’une réglementation très restrictive qui pèse sur les investisseurs potentiels. Pourtant, les besoins de financement de l’Europe en crise sont colossaux.

Le 17/04/2012
Rick Watson

Alors que les prévisions économiques pour l’Europe sont compromises par une crise de la zone euro qui s’éternise, il est un autre domaine prêtant à l’inquiétude et qui nécessite que l’on s’y attelle de manière urgente : le besoin de financement en Europe. Concernant les banques européennes, de récentes estimations [1] ont chiffré à 650 milliards d’euros le montant de leur dette senior non sécurisée et de leurs covered bonds arrivant à échéance en 2012. Concernant les États, si l’on additionne, d'une part, les montants des emprunts arrivant à échéance et que l’on considère comme reconduits et, d'autre part, le déficit public de l’année prochaine, ce sont plus de 900 milliards d’euros de financement qu’il faudra trouver. Le tout dans un contexte de forte réduction des émissions de dette l’an dernier, qui vient amplifier ce déficit de financement rencontré par les banques européennes. Face à ce défi, un marché sain de la titrisation a de manière évidente un rôle critique à jouer.

Un instrument aux multiples avantages

La titrisation permet de financer les activités de crédit des institutions financières, qu’il s’agisse de prêts immobiliers, automobiles, sur cartes de crédit ou à destination des petites et moyennes entreprises. En cela, elle est un dispositif favorisant la croissance au sein de l’économie réelle. Elle présente également l’avantage de ne pas affecter les limites que se fixent les investisseurs en matière de concentration de leurs placements sur une banque donnée, de la même manière que peut le faire la dette, sécurisée ou non. Grâce à la titrisation, les investisseurs peuvent prendre des positions directement sur les différentes classes d’actifs – prêts immobiliers, automobile, aux PME, sur cartes de crédit – et non sur des crédits bancaires dans leur globalité. Cela leur permet de diversifier leurs risques.

Du point de vue des émetteurs, la titrisation est une technique de financement qui présente l’avantage de s’appuyer sur les cash flows générés par les actifs titrisés (le remboursement des prêts). Cela permet de réduire, voire de supprimer, le risque de refinancement. Ce dernier point est rendu crucial par les nouvelles contraintes de Bâle III en matière de capital et de liquidité. À condition de respecter certaines dispositions, la titrisation constitue pour une institution financière un moyen de réduire les exigences en capital réglementaire, et ainsi de libérer des fonds propres pour l’octroi de nouveaux financements.

Le marché de la titrisation demeure pourtant déprimé : le niveau des émissions placées auprès d’investisseurs tiers – et non auprès de la BCE ou de la Banque d’Angleterre – s’est établi à environ 90 milliards d’euros en 2010, comme en 2011. Un chiffre à mettre en regard des 450 milliards d’euros placés durant les années d’avant-crise [2]. Par ailleurs, les opérations de titrisation en Europe ont été, sur les dernières années, presque exclusivement adossées à des actifs de grande qualité : il ne s’agissait ni de subprime américains ni de CDO au carré. Ce volume réduit des émissions a de quoi inquiéter les marchés de capitaux européens : cela peut pénaliser certaines entreprises fortement dépendantes du financement bancaire, mais aussi, plus généralement, handicaper la reprise économique sur le continent.

Au-delà des mythes

Deux principales raisons expliquent la stagnation du marché européen de la titrisation. Tout d’abord, pour un grand nombre d’investisseurs et de régulateurs, c’est l’ensemble des produits titrisés qui sont perçus comme « toxiques » depuis la crise. Et ce, malgré les bonnes performances enregistrées par les ABS (Asset Backed Securities) en termes de risque de crédit (voir Graphe 1).

En termes de prix également, les RMBS européens ont réalisé de très belles performances en 2011, meilleures que celles de l’ensemble des dettes souveraines de l’Union européenne et des dettes bancaires seniors, mais aussi que celles de la plupart des obligations sécurisées (voir Graphe 2).

Les marchés financiers européens font aujourd’hui l’objet d’une profonde révision de leur cadre réglementaire. En particulier, de nombreuses règles nouvellement introduites impactent la titrisation. Il s’agit notamment des contraintes portant sur les ratios de capital des banques et des assureurs, établies par les directives européennes CRD 4 et Solvabilité 2. Le champ d’intervention, l’ampleur et la fréquence de ces changements réglementaires donnent l’impression que les régulateurs sont hostiles à la titrisation, sans que cela semble intentionnel de leur part.

À titre d’exemple, la titrisation a été notoirement absente des programmes de rachat de titres menés par la BCE. Par ailleurs, en l’état, ni le texte de Bâle III ni celui de la CRD 4 n’incluent les produits titrisés dans les coussins de liquidité qu’ils s’apprêtent à imposer. Il est à noter toutefois que la décision finale en la matière reviendra à l’Autorité bancaire européenne, sur la base des analyses qu’elle aura menées. En outre, à moins que la Commission européenne ne change d’avis dans un court délai, Solvabilité 2 imposera aux assureurs une charge en capital qui rendra prohibitif l’investissement dans des produits titrisés.

Ne pas décourager l’investissement

Banquiers et investisseurs appellent de leurs vœux l’admission des ABS de haute qualité dans les coussins de liquidité imposés aux banques par Bâle III. En effet, la crise de la zone euro marque l’entrée dans un monde où des produits auparavant sûrs, comme certaines dettes souveraines, ne sont plus obligatoirement attractifs. Dans ces conditions, il semble donc logique que le coussin de liquidité des banques soit constitué d’actifs diversifiés. Les produits titrisés de qualité y ont toute leur place.

Un autre exemple de biais réglementaire pénalisant la titrisation est la directive Solvabilité 2, qui impose des contraintes en capital élevées pour les ABS détenus par les compagnies d’assurance dans leur bilan. Ainsi rédigé, le texte prévoit une charge en capital dix fois supérieure pour les ABS que pour les covered bonds ou la dette corporate. Les arguments avancés par la Commission pour justifier ce calibrage ne sont pourtant pas totalement convaincants : la méthodologie se concentre principalement sur les prêts immobiliers américains subprime, elle n’est pas uniformément appliquée à toutes les classes d’actifs et, de surcroît, elle ne fait pas de distinction entre les différents niveaux et types de risques.

Difficile de comprendre pourquoi les régulateurs ont adopté une approche aussi dure, brutale et stricte vis-à-vis de la titrisation, à moins de supposer qu’ils ont été contaminés par la perception erronée voulant que la titrisation sous toutes ses formes soit toxique. Une partie du problème, en effet, est que toutes les titrisations ne se ressemblent pas. Pour un régulateur ou un homme politique peu familier de ces sujets, il est dès lors difficile de faire correctement la part des choses entre les différents produits regroupés sous le terme de titrisation. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que ces décisions d’ordre réglementaire contribuent à étouffer le marché européen du financement, alors qu’elles ne s’appuient sur aucun élément probant. Ceci est tout à fait inquiétant : si la titrisation continue d’être ainsi pénalisée, c’est toute l’économie réelle qui en souffrira, par ricochet.

Si les marchés de la titrisation ne reprennent pas le chemin de la croissance, il est probable que les banques émettront de la dette sécurisée autant que le leur permet leur stock d’actifs éligibles, puis elles devront trancher si le recours à d’autres instruments de financement – titrisation ou dette senior non sécurisée – est toujours rentable. La disponibilité d’un tel financement leur permettra au final de décider si elles octroient ou non de nouveaux prêts.

PCS : une initiative des acteurs de marché

Que peuvent faire l’industrie et les régulateurs pour prévenir de telles conséquences ? Les acteurs privés travaillent actuellement sur un projet de PCS (Prime Collateralised Securities). Il s’agit de mettre en place un label qui distinguera certaines opérations de titrisation. Décerné et géré par un tiers indépendant, ce label permettra de reconnaître les meilleures pratiques des acteurs du marché en termes de qualité, de transparence, de simplicité et de standardisation des opérations. Ce sont les conditions sine qua non pour restaurer la liquidité du marché secondaire de la titrisation européenne et étendre la base d’investisseurs, point tout à fait crucial. Investisseurs et régulateurs ont besoin de critères de référence clairs, distinguant les meilleures pratiques, et sur la base desquels ils pourront construire leurs politiques d’investissement et leurs textes réglementaires. En retour, cela encouragera l’émission et l’achat de ces produits, et soutiendra donc au final l’économie réelle.

Cette initiative des acteurs de l’industrie, conduite par l’AFME [3] et l’EFR [4], a permis la constitution d’un groupe de travail composé de professionnels des marchés – aussi bien émetteurs qu’investisseurs et arrangeurs – et d’observateurs – comme la BCE, la Banque Européenne d’Investissement ou encore la Banque d’Angleterre. En février dernier, durant la conférence de l’AFME sur la liquidité des marchés, Steven Maijoor [5], président de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), a appuyé les principes de l’initiative PCS dont l’objectif est de relancer le marché européen de la titrisation. « Cette démarche de standardisation contribuera à s’assurer que la titrisation est désormais plus sûre et ne fait pas peser de menaces sur le système financier dans son ensemble, a-t-il noté. Cela contribuera au développement de marchés secondaires plus liquides et pourrait permettre de plus facilement comparer les produits entre eux, dans l’intérêt des investisseurs. »

Pilier d’un système bancaire stable

Il est essentiel pour l’industrie d’être soutenue par les régulateurs européens, au moment même où les marchés financiers font l’objet d’une réforme réglementaire comme jamais ils n’en ont connue. D’autres instruments financiers ont déjà reçu un traitement prudentiel favorable et il est temps, pour les formes les plus pures de la titrisation, de bénéficier des mêmes avantages. Solvabilité 2 doit améliorer la calibrage de ses exigences pour refléter plus fidèlement la volatilité du prix de ces titrisations de première qualité, qui ne sont ni des subprime américains ni des CDO au carré. La directive doit tenir compte des réformes déjà mises en œuvre en Europe et aux États-Unis, ainsi que de l’amélioration des pratiques de marché. Plus généralement, l’AFME appelle de ses vœux une évaluation détaillée de l’impact des traitements prudentiels de l’ensemble des classes d’actifs, en prenant en compte des considérations liées au risque systémique et à la stabilité financière.

Le développement d’un marché de la titrisation bien régulé et déployé de manière raisonnée est l’un des piliers d’un système bancaire stable, concurrentiel, réactif et capable de financer l’économie réelle. Plus que jamais, l’Europe a besoin d’un tel marché, pour revenir dans le droit chemin de la croissance.

[1] Source : Bloomberg et Bank of America Merrill Lynch Global Research, « European Structured Finance Annual Review », publié le 2 décembre 2011.

[2] Source : AFME.

[3] Association for Financial Markets in Europe.

[4] European Financial Services Round Table.

[5] Retrouvez le discours de Steven Maijoor : http://www.afme.eu/uploadedFiles/6_Conferences_and_Events/Steven_Maijoor's_speech_AFME_final1.pdf.

L'auteur

  • Rick Watson2
    • Managing Director du département Titrisation
      Association for Financial Markets in Europe (AFME)

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