Table ronde n° 1 : Hausse des taux et ralentissement de la croissance : quels impacts sur le private equity ?
Animée par Franck Caron, rédacteur en chef de Private Equity Magazine, cette table ronde rassemblait quatre intervenants : Mathieu Antonini, Managing Director et Head of Buyout France chez Ardian, Eric Chaney, Conseiller économique de l’institut Montaigne, Christophe Karvelis, Asssocié et cofondateur de Capzanine, et Ano Kuhanathan, Head of Economic Advisory & Advanced Analytics chez EY.
Face au ralentissement annoncé de la croissance économique mondiale et aux inquiétudes liées à l’évolution des taux, se pose la question des perspectives de croissance de l’activité du private equity.
Eric Chaney commence par partager ses anticipations concernant l’évolution des taux d’intérêt en Europe et aux États-Unis. S’il estime que, dans le cycle économique actuel, le scénario le plus probable aux États-Unis est celui d’un maintien de la politique monétaire de la Réserve fédérale qui se traduirait par l’absence d’une nouvelle hausse des taux, dans la zone Euro, bien qu’une hausse des taux directeurs ne soit plus d’actualité cette année, les risques de stabilité financière pesant sur l’Union monétaire le conduisent à envisager une hausse des taux dans un horizon de trois ans. Alors que l’économie américaine, en quasi-plein-emploi, évolue dans une zone neutre avec des taux proches du niveau d’équilibre estimé à 2,5 % par les chercheurs de la FED, les mêmes estimations, appliquées à la zone Euro révèlent un taux neutre de 1,7 %, traduisant une politique monétaire ultra-stimulante de la BCE. Face au niveau d’endettement élevé de la zone Euro, une remontée des taux d’intérêt ferait peser un risque de stabilité sur l’ensemble de la zone. Ainsi, une telle situation ne peut être soutenable durablement et devrait donc conduire la BCE à réviser sa politique monétaire.
Ano Kuhanathan insiste également sur la différence de synchronisation des politiques monétaires entre les États-Unis, où la hausse des taux a été impulsée en réaction à la surchauffe de l’économie, et la zone euro, où le ralentissement de la croissance de 2018 devrait se poursuivre. Ce ralentissement économique suggère par ailleurs l’éventualité du passage à une période prolongée de stagnation séculaire, marquée par une croissance et une inflation faibles. Dans un tel environnement, Ano Kuhanathan s’interroge sur la capacité des sociétés en portefeuille des fonds de private equity à croitre fortement et à générer des niveaux de rendement élevés.
Le repricing du risque
Sur le sujet des taux, Christophe Karvelis considère la question du repricing du risque comme un axe plus pertinent pour l’analyse de l’évolution du marché du private equity. Selon lui, le risque n’est pas suffisamment pricé, en matière de dette notamment, et en particulier en Europe. Ainsi, dans un environnement à taux nuls comparable, les prêts immobiliers affichaient des taux de 4 à 5 % aux États-Unis contre environ 1 % en France. De même, la prime de terme négative des obligations sans risque traduit l’absence de pricing du risque de marché. Les banques centrales ont largement contribué à fausser le pricing du risque par leurs politiques monétaires accommodantes. Cependant, la possibilité d’un repricing du risque n’est pas à exclure, comme en témoigne l’exemple de l’Italie, où l’élection de la coalition s’est immédiatement traduite par une hausse des taux des obligations d’État et des taux de refinancement des banques.
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Mathieu Antonini rappelle quant à lui qu’avec des taux de marge de 450 bps, le financement LBO offre aujourd’hui des rendements deux fois plus élevés que pendant la période qui a précédé la crise de 2008. Face à ces évolutions et au dry powder massif du secteur (1 000 Mds $ par an), le marché du private equity, qui était à l’origine un actif alternatif dont les rendements absolus étaient proches de 25 %, est progressivement devenu corrélé au marché, au taux sans risque et aux politiques monétaires des banques centrales.
Les objectifs de performance
Pour autant, plus que la hausse des taux ou le repricing du risque, le véritable sujet pour le private equity est celui du ralentissement économique qui impacte directement la performance opérationnelle des sociétés en portefeuille et les rendements des fonds. Le private equity se distingue des autres classes d’actifs à la fois par de meilleurs rendements, une forte résilience en termes de valorisation, et une meilleure gouvernance. Ainsi, le développement de cette classe d’actif est amené à se poursuivre, comme l’illustre la part croissante allouée par les grands investisseurs au private equity depuis 10 ans. Même dans l’hypothèse d’un fort ralentissement de la croissance économique, le défi du private equity n’est pas tant de continuer à délivrer les niveaux de rendements historiques du secteur mais plutôt des rendements supérieurs aux autres classes d’actifs.
Si la surperformance historique du private equity est en grande partie liée à la forte sélectivité des cibles, l’élargissement du marché rendra cette dernière plus difficile. Dans un tel environnement, le rendement des fonds de private equity baissera sans doute sur le long terme. Néanmoins, selon les intervenants, il ne s’agira vraisemblablement pas d’une sous-performance mais simplement d’une moindre performance de cette classe d’actif. Selon Christophe Karvelis, sans omettre les futures opportunités d’investissement dans le secteur des technologies, le phénomène de recyclage des entreprises sous LBO continuera d’alimenter la croissance et les rendements du private equity. Ces entreprises, qui demeurent des actifs de grande qualité, continuent de générer des rendements élevés même après de multiples opérations de transmission.
Sur la question de la valorisation, Patrick Sayer s’inquiète de l’inflation des multiples, qui fait peser un risque sur le rendement des fonds de private equity en cas de derating sur l’horizon de sortie. Mathieu Antonini est cependant confiant quant à la capacité de l’industrie à continuer à délivrer de hauts niveaux de rendement. La résistance du secteur à la crise de 2008 en est un exemple parlant. Néanmoins, dans un environnement où l’ère des acquisitions à faibles multiples et de l’ingénierie financière à très fort levier est révolue, le maintien de la performance relative du private equity passe d’une part par une transformation du métier avec une importance grandissante de l’accompagnement des sociétés, et d’autre part par un accroissement du profil de risque des fonds du fait notamment des politiques de build-ups.
Table ronde n° 2 : Le private equity, alternative aux marchés boursiers ?
Eric Forest, Head of Listing France d’Euronext, Romain Nourtier, associé gérant chez Rothschild & Co et Patrick Sayer, président d’Augusta et ancien président d’Eurazeo, table ronde animée par Franck Caron, rédacteur en chef de Private Equity Magazine.
Au cours des dernières années, le private equity a connu un fort dynamisme et des niveaux records de levées de fonds. Est-il pour autant une alternative sérieuse aux marchés boursiers ?
Si la performance annuelle moyenne de la Bourse est largement inférieure à celle du private equity, plus encore lorsque les grandes entreprises du numérique ne sont pas prises en compte, les deux marchés demeurent cependant complémentaires. Selon Patrick Sayer, la désaffection des marchés boursiers n’est que provisoire et témoigne d’une crainte des investisseurs quant à la solidité des valeurs traditionnelles face à la concurrence du digital.
Eric Forest insiste également sur la complémentarité des deux marchés. En effet, en Europe, sur les cinq dernières années, 63 % des introductions en Bourse réalisées sur les marchés d’Euronext provenaient de portefeuilles de fonds de private equity. Cette proportion est même plus élevée en France. Concernant le sujet des delistings, alors qu’aux États-Unis le nombre de sorties a été particulièrement élevé, ce nombre est resté relativement stable sur les marchés Euronext au cours des cinq dernières années. 45 % des delistings proviennent d’opérations de M&A ayant conduit à des sorties de Bourse, 20 % de faillites, 10 % du « nettoyage » de sociétés ne respectant pas les contraintes réglementaires boursières, le reste correspondant à des delistings volontaires. Malgré cette tendance, certaines introductions en Bourse comme celles d’Adyen ou de Maisons du monde ont été de véritables succès.
Une question de complémentarité
Romain Nourtier poursuit en apportant un éclairage supplémentaire sur la question de la complémentarité entre private equity et marché boursier. La Bourse ne constitue pas uniquement une opportunité de sortie pour les fonds mais devient un vivier de cibles potentielles au regard des niveaux de valorisation relativement attractifs de certains actifs cotés par rapport à l’envolée des prix d’acquisition des entreprises non cotées. L’augmentation récente des opérations de PtoP en est un signe.
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Comme le rappelle Patrick Sayer, Bourse et private equity sont également complémentaires en termes de taille d’entreprises. Le succès du private equity a largement été lié à son modèle de gouvernance et à l’alignement d’intérêts entre management et actionnaires. Dès qu’un LBO est envisagé dans le cas d’une forte capitalisation, la multiplication des acteurs et des intérêts découlant du co-investissement nécessaire pour le financement de l’opération rompt cet équilibre. Alors que le marché boursier convient aux fortes capitalisations, le PE s’adresse avant tout à des entreprises de taille inférieure, sans pour autant qu’une frontière stricte puisse être dressée entre les deux marchés.
Traditionnellement, les intérêts d’une cotation en Bourse ont été multiples : financement d’acquisition, attraction des talents, accroissement de la visibilité ou encore accès à la liquidité. Aujourd’hui, le private equity remet en cause cet intérêt. Avec leurs politiques de build-up, les fonds ont été moteurs dans le financement d’acquisitions. Grâce aux mécanismes d’incentives et de management packages, ils ont également démontré leur capacité à attirer les talents. En outre, face à l’engouement des investisseurs pour cette classe d’actifs, la liquidité des fonds s’est largement améliorée. Enfin, la virulence de certains activistes actionnariaux interroge sur la pertinence et le besoin de visibilité par rapport au modèle de gouvernance des entreprises sous LBO.
Limiter l’asymétrie d’information
Le désintérêt pour la Bourse peut également s’expliquer par d’autres raisons. Sur les deux dernières années, la performance moyenne de l’ensemble des introductions en Bourses à Paris a été négative. De plus, bien que les profit warnings de sociétés nouvellement introduites en Bourse ternissent l’image de la Bourse, Éric Forest s’interroge sur la responsabilité collective des conseils et des fonds qui bénéficient parfois d’une asymétrie d’information par rapport aux investisseurs boursiers au moment des opérations d’introductions. Pour limiter cette asymétrie d’information, y compris vis-à-vis des analystes, Patrick Sayer évoque la possibilité d’introduire des vendor due diligences en amont d’une introduction en Bourse. La lourdeur de la communication financière et le niveau élevé de transparence exigée des sociétés cotées, contreparties d’un actionnariat absent des instances de direction, sont d’autres inconvénients de la cotation.
En définitive, certains actifs sont plus éligibles au marché boursier qu’au marché du private equity. À ce titre, selon Romain Nourtier, le rapport taille/complexité est un facteur permettant d’apporter un éclairage sur la pertinence d’une voie par rapport à l’autre.
