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Etat des lieux

Marchés et régulateurs travaillent à la relance de la titrisation

Redonner la confiance aux investisseurs passe par plus de transparence, de standardisation des produits et de qualité des sous-jacents. Mais à vouloir trop assainir le marché, le risque est grand de décourager les émetteurs.

Le 14/05/2010
Séverine Leboucher

« Nous réfléchissons aux moyens de relancer les canaux de la titrisation. Leur mauvais fonctionnement freine visiblement le redémarrage du crédit et le financement de l’économie réelle. » Non, cette déclaration n’est pas le fait d’un banquier d’affaires, désireux de relancer un marché profitable. Elle est sortie de la bouche du président du Conseil de stabilité financière, gouverneur de la banque centrale d’Italie, Mario Draghi. Cause de tous les maux pour l’opinion publique au cœur de la crise, la titrisation retrouve donc grâce aux yeux de la plupart des acteurs économiques, régulateurs compris.

Une crise de confiance

A entendre la profession, ses atouts sont nombreux : aux banques, elle permet de libérer des fonds propres pour distribuer de nouveaux crédits et d’avoir accès à des sources de liquidité diversifiées, notamment auprès des banques centrales ; aux investisseurs, elle offre un nouveau produit de placement, assis sur des actifs auxquels ils n’ont traditionnellement pas accès, et qui présente une rentabilité intéressante ; à l’économie réelle, elle propose de nouveaux outils de financement de son activité.

Ces arguments ont pourtant du mal à se faire entendre des investisseurs, échaudés par les défauts qu’ont connus certains de leurs produits, et, plus couramment, par les moins-values qu’ils ont réalisées en vendant d’urgence ces actifs considérés comme toxiques. La priorité semble donc de les faire revenir sur le devant de la scène en les rassurant. Et tous les protagonistes s’accordent sur l’idée que cela passe par une meilleure information des investisseurs en question.

Une transparence prêt par prêt

Les acteurs du marché, à travers les travaux des principales organisations de la profession [1], auxÉtats-Uniss et en Europe, ont proposé des initiatives pour accroître la transparence des produits titrisés. Il s’agit de fournir une information plus complète mais aussi plus standardisée, grâce à des codes de conduite sur les données fournies par l’émetteur, la mise en place de bases de données centralisées sur les opérations ou encore des modèles de reporting normalisés. Mais c’est finalement la question de la diffusion d’une information prêt par prêt, et non sous forme de statistiques de l’ensemble du portefeuille, qui fait actuellement débat. Cette mesure est envisagée par la BCE pour les titres qu’elle accepterait à l’avenir comme collatéral aux opérations de refinancement. Elle est également dans les cartons du gendarme boursier américain, la Sec. L’objectif d’une telle mesure est de réduire le poids des notes attribuées par les agences de rating et d’inciter les investisseurs à réaliser eux-mêmes leur propre micro-analyse. « L’inconvénient d’une telle mesure est qu’elle peut entrer en contradiction avec les règles applicables au secret bancaire, note Frédérick Lacroix, avocat associé chez Clifford Chance. Le détail des crédits accordés par les banques se retrouverait en effet sous les yeux de tiers. Et même sans citer de noms, il y aurait assez peu de doutes sur l’identité des clients dans des opérations peu granulaires. »

Un label pour des produits standard ?

La question est aussi de savoir si un accroissement de la transparence peut suffire à faire revenir les investisseurs. Pour Thierry Dissaux, qui suit ces sujets au sein de la direction générale du Trésor, la réponse est non : « avant et pendant la crise, les deux marchés les plus transparents en matière de titrisation étaient les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Ce sont aussi eux qui ont été le plus au cœur de la crise. Le risque de réputation et l’obligation de précaution qui s’imposent aux conseils d’administration des investisseurs les poussent à chercher des capitaux sécurisés et à demeurer à distance des marchés de la titrisation, et cela même s’ils les regardent comme sains. »

D’où l’initiative, portée par la place financière de Paris et reprise à travers l’Europe, d’un « label qualité » qui viendrait distinguer certaines titrisations, des « prime collaterized securities » (PCS), plus simples, plus transparentes mais surtout plus liquides. Pour prétendre au label, une opération devrait en effet être dotée d’un accord avec deux market-makeurs qui s’engageraient à assurer la liquidité des titres dans une fourchette de volumes quotidiens. En échange, le projet essaie d’obtenir de la BCE que ces titres labellisés bénéficient d’un statut préférentiel en tant que collatéral aux opérations de refinancement des banques qui en possèderaient. De même, ils pourraient profiter d’un traitement prudentiel plus favorable de la part des autorités bâloises. Mais aucun accord n’a pour l’instant été conclu avec ces organisations. « Il est important que les régulateurs envoient des signaux montrant l’importance d’un retour du marché vers des titrisations assises sur l’économie réelle, tels que les prêts aux PME ou à la consommation et les crédits hypothécaires. C’est aussi l’objectif de ces PCS », souligne Rick Watson, directeur du European Securitisation Forum (ESF).

Aligner les intérêts

Mais pour le moment, côté régulateur, c’est avant tout la solution du taux de rétention qui est regardée de près. L’idée de base est simple : l’émetteur d’une opération devra conserver une pourcentage des actifs titrisés dans son bilan, afin de préserver un alignement d’intérêt avec les investisseurs et ainsi, potentiellement restaurer leur confiance. C’est le principe du « skin in the game » : l’émetteur jouant lui aussi « sa peau » dans l’opération, il ne pourra pas se désintéresser de la qualité des prêts qu’il octroie. La mesure devrait entrer en vigueur le 1er janvier prochain, dans le cadre d’un aménagement de la directive européenne CRD 2. Mais les modalités sont encore floues, le comité des superviseurs bancaires (CEBS) n’ayant pas tranché sur les différentes solutions avancées. Au centre du problème, la manière dont seraient choisis les 5 % de titres à retenir. Les banques émettrices devraient-elles conserver les premières pertes ou un peu de chaque tranche du produit ? Selon des chercheurs du FMI [2], aucune des solutions envisagées ne serait efficace car trop simpliste. Ainsi, alors qu’une rétention de la tranche equity serait souhaitable lorsque la qualité des créances sous-jacentes est élevée et que l’économie va bien, ce n’est plus vrai dans des circonstances opposées. « L’analyse suggère que, pour assurer un meilleur alignement des intérêts, le calcul du taux de rétention dépende du type et de qualité des actifs, de la structure de l’opération et des prévisions économiques », concluent-ils. Mal calibrée, cette mesure visant à restaurer la confiance des investisseurs, pourrait dissuader les banques d’émettre.

Des contraintes réglementaires alourdies

Ce dernier risque est aussi celui que pose plus généralement le renforcement de la régulation sur la titrisation. Elle intervient à de différents niveaux. Celui du Comité de Bâle en premier lieu. L’instance internationale – reprise par la Commission européenne à travers la directive CRD 3 – s’est en effet saisie du sujet dès le déclenchement de la crise et a d’ores et déjà alourdi le traitement prudentiel de certains types de titrisation. Les retitrisations ont ainsi vu tripler les exigences en fonds propres qui leur sont attachées. Le comité a également travaillé à la réduction des opportunités d’arbitrage réglementaire entre le trading book, où sont traditionnellement inscrits les actifs titrisés possédés par les banques, et le banking book, plus exigeant en fonds propres. D’autres ajustements réglementaires pourraient par ailleurs avoir un impact sur le marché de la titrisation. « Le comité de Bâle étudie l’idée d’un ratio sur l’effet de levier qui pourrait, s’il est bien conçu, contribuer à la reprise du marché », souligne Rick Watson. Toutefois, le flou planant sur ces mesures pousse les acteurs à l’attentisme.

Autres instances supranationales à intervenir en la matière, les organismes de normalisation comptable, l’IASB et le FASB, revoient actuellement leurs règles pour faire en sorte que le bilan présenté soit plus représentatif des engagements et des risques réellement pris par l’organisme. Cela passe par un resserrement des conditions sous lesquelles il est possible de sortir certains actifs du bilan – notamment les produits titrisés – et de déconsolider certaines entités – comme les Special Purpose Vehicules (SPV).

Quelle sortie pour les banques centrales ?

Des titrisations plus transparentes, plus standards, mieux régulées mais sans tomber dans l’excès, conduiront-elles au redémarrage du marché ? Une condition, et non des moindres, reste à remplir : la sortie des banques centrales de ce marché qu’elles soutiennent depuis le déclenchement de la crise (voir graphique). En agissant comme prêteurs en dernier ressort auprès de banques en mal de liquidité, elles ont contribué à ce qu’une part massive des nouvelles émissions de produits titrisés ne parvienne jamais aux mains des investisseurs et restent retenues par les banques émettrices pour servir de collatéral dans leurs opérations de refinancement. 1 250 milliards de dollars de MBS garantis par les agences publiques Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae sont concernés du côté de la Fed. De même, 30 % des actifs mis en pension auprès de la BCE seraient des ABS. « Tant que le robinet de liquidité est ouvert, les originateurs ne seront pas incités à vendre la majeure partie de leurs lignes aux investisseurs », souligne Frédéric Demessance du courtier Aurel BGC. La Fed a mis fin à son programme de rachat de MBS fin mars. Quant à la BCE, elle durcit progressivement ses conditions d’éligibilité des ABS comme collatéral : une double notation de niveau « investment grade » est ainsi nécessaire pour les titres émis après le 1er mars. Il s’agit désormais d’observer comment le marché se reconstruit sans cet intervenant de poids.

La fin du programme américain TALF [3], qui a soutenu la demande des investisseurs durant l’année 2009 et a fortement contribué au resserrement des spreads, va également changer la donne. Les premières émissions depuis l’arrêt du programme en mars, ont été correctement reçues par le marché, laissant augurer une reprise progressive.

Titrisation et politique monétaire

Enfin, c’est toute la stratégie de sortie de crise et d’abandon progressif de la politique monétaire très accommodante des banques centrales qui doit être regardé de près. « Actuellement, du fait de la faiblesse des taux, le temps ne coûte rien et pousse les acteurs à l’attentisme », estime Richard Weiss. Tant que la liquidité de la banque centrale reste bon marché, les banques n’auront aucune incitation à utiliser d’autres sources de refinancement. « C’est tellement plus simple pour un jeune de demander de l’argent à ses parents ! », conclut l’expert.

[1] L’American Securitization Forum (ASF) aux Etats-Unis, à travers son projet RESTART, et l’European Securitisation Forum (ESF) en Europe, avec ses « 10 initiatives pour accroître la transparence de la titrisation européenne ».

[2] « Global Financial Stability Report », chapitre 2 : « Restarting securitization markets : policy proposals and pitfalls », octobre 2009

[3] TALF (pour Term ABS Loan Facility) est un programme décidé en novembre 2008 par la Fed et géré par la Fed de New York. Il consistait à octroyer aux investisseurs des prêts à taux préférentiel garantis par des produits de titrisation nouvellement ou récemment émis, en l’occurrence des ABS sur des prêts étudiants, des crédits automobile et des cartes de crédit, ainsi que certains prêts aux PME. Face aux réactions positives des investisseurs (resserrement des spreads), le programme est étendu en février 2009 aux nouveaux CMBS, portant à 1 000 milliards de dollars le montant des prêts potentiellement accordés par la Fed. Il a pris fin en mars, avec un délai supplémentaire pour le soutien des CMBS nouvellement émis qui ne se terminera qu’en juin.

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