« Les taux bas entraînent une réallocation des risques des institutions financières vers les particuliers »

Pourquoi avoir choisi le thème « Low interest rate environment: search for yield, risk management and transitions » pour la 12e édition du Financial Risks International Forum ?

Dix ans après la crise des subprime, il était particulièrement intéressant de tirer un bilan des conséquences que l’environnement de taux extrêmement faible a fait peser sur les acteurs financiers ces dernières années. Cette période prolongée de taux bas a constitué un vrai challenge pour les institutions financières, banques, assurances et fonds de pension par exemple. Les investisseurs institutionnels par exemple, ont dû réorienter leurs stratégies d’investissement vers des classes d’actifs plus rémunératrices. Cet environnement a eu également des conséquences importantes pour les décisions financières des particuliers.

La faiblesse actuelle des taux d’intérêt donne l’impression d’un phénomène inédit, est-ce réellement le cas ?

Le déclin des taux d’intérêt à long terme est tendanciel depuis les années 1980. Nous sommes passés d’un régime de taux d’intérêt très élevés, dans les années 1970, marquées par deux chocs inflationnistes (les chocs pétroliers de 1973 et 1979) à un nouveau régime dans lequel les taux sont structurellement plus bas. Ce mouvement graduel et généralisé a commencé dans les années 1980 pendant la période de « Grande Modération » durant laquelle les grandes variables macroéconomiques ont été moins volatiles, notamment la croissance et l’inflation. Aujourd’hui, 17 % des obligations émises traitent avec des taux négatifs (Deutsche Bank, 2018). Cette situation exceptionnelle, conséquence de la crise des subprime et des politiques monétaires non conventionnelles qui ont suivi, peut être amenée se prolonger.

Quelles sont les implications des taux bas pour les investisseurs institutionnels ?

D’abord, les performances des classes d’actifs traditionnelles, que sont les actions et les obligations, se sont réduites en raison de la moindre rémunération du taux sans risque et de la compression des primes de risque, liée notamment au mécanisme de recherche de rendement (search for yield en anglais) de la part des investisseurs. Ces derniers se positionnent davantage sur des actifs plus risqués et moins liquides, augmentant ainsi leurs prix et comprimant leurs rendements et donc leurs primes de risque attendus. Enfin, l’environnement de taux bas affecte les bilans des investisseurs institutionnels, en particulier les assureurs et les fonds de pensions qui ont des engagements inscrits dans leurs passifs.

Dans quelle mesure les bilans des investisseurs institutionnels sont-ils sous pression ?

Dans le bilan des assureurs et des fonds de pension, les actifs investis génèrent de moindres performances, tandis que la baisse des taux alourdit mécaniquement la valeur des passifs, actualisés en valeur de marché avec les régulations comptables et prudentielles actuelles. C’est une sorte de double peine. D’ailleurs, selon les derniers stress-tests sur les fonds de pensions du Vieux Continent, menés en 2017 par l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (EIOPA), le sous-financement global de ces acteurs a été évalué à 349 milliards d’euros, soit un déficit moyen d’environ 20 % de la valeur des passifs, avec d’importantes disparités selon les pays.

Les régulations sont-elles en cause ?

Les régulateurs ne sont pas la cause des difficultés actuelles des fonds de pension, dont les bilans se sont dégradés du fait de la faiblesse des taux d’intérêt, mais également de l’allongement de la durée de vie des bénéficiaires. Cependant, les régulations prudentielles qui exigent du capital réglementaire à provisionner en cas de déséquilibre entre actif et passif, ainsi que les normes comptables, orientées sur des valorisations en valeur de marché, accentuent naturellement les problèmes sans pour autant les avoir déclenchés.

Du coup, comment les assureurs et les fonds de pensions réagissent-ils ?

On observe un mouvement structurel de réduction des garanties offertes, avec un transfert des risques vers les particuliers. On le constate avec les assureurs, qui préfèrent aujourd’hui distribuer des contrats en unité de comptes plutôt que des fonds en euros au capital garanti. Du côté des fonds de pension, c’est similaire. Dans certains pays, on observe un basculement de fonds à prestations définies vers des fonds à cotisations définies. Aux Pays-Bas ou au Royaume-Uni, on assiste à la création de fonds « hybrides », où les risques sont partagés entre l’entreprise sponsor du fonds de pension et les salariés cotisants qui sont les futurs bénéficiaires. Dans ce cas, les pensions de retraite peuvent dépendre des performances des marchés financiers ou de l’évolution de la longévité. Ce partage des risques peut s’avérer assez efficace, et même relativement attractif pour les particuliers (voir à ce sujet les travaux de Boon Brière et Werker en 2018 [1] ). Cela permet de limiter l’exigence coûteuse de capital réglementaire pour les institutions financières.

Quelles sont les conséquences pour les particuliers ?

La conséquence de ce phénomène est une réallocation des risques vers les particuliers, les institutions financières jouant le rôle d’intermédiation financière, distribuant les produits financiers avec des risques de perte plus limités. Les taux bas ont également des conséquences sur le partage des risques entre générations, avec une réduction potentielle des bénéfices plus élevée pour les jeunes générations que pour les générations plus âgées. On peut enfin s’attendre à une augmentation de l’offre de travail et de la demande d’épargne et une redistribution des richesses (voir les travaux de Horneff, Maurer et Mitchell (2018) présentés au Forum international des risques financiers [2] ).

Revenons aux investisseurs institutionnels, quelles sont leurs stratégies pour générer des rendements ?

Les investisseurs s’orientent beaucoup plus vers des actifs alternatifs depuis la crise financière. Ces dernières années, ce sont l’immobilier et le private equity qui en ont bénéficié. Selon des travaux d’Ivashina et Lerner (2018) [3] , également présentés au Forum International des Risques Financiers, il y a eu un grand mouvement de réallocation vers les actifs alternatifs, censés être plus rémunérateurs, car moins liquides. Il y a, cependant, un débat au sein de la communauté académique sur cette classe d’actifs : le surcroît de rendement rémunère-t-il une prime de liquidité ou plutôt un risque plus élevé et mal mesuré du fait de la faible fréquence des observations sur les transactions ? Cette question n’est pas tranchée, mais les investisseurs s’y orientent massivement, comme le montre la hausse des encours sur cette classe d’actifs dans les pays développés qui ont augmenté de 63 % entre 2008 et 2017, d’après les travaux précédemment cités.

Une autre tendance des investisseurs est l’adoption de stratégies systématiques actives de type smart beta ou factorielles qui s’avèrent plus performantes que les stratégies passives, basées sur les indices traditionnels pondérés par les capitalisations de marché. Les stratégies actives sont, en effet, censées capter des primes de risque additionnelles et donc plus de rendements.

Ces nouvelles stratégies génèrent-elles plus de risque ?

Les stratégies passives n’induisent quasiment pas de rotation des portefeuilles, contrairement aux stratégies systématiques actives. Le risque se situe dans l’éventuel comportement moutonnier des investisseurs (phénomène de « crowding »). S’ils adoptent des stratégies actives similaires en achetant et en revendant les mêmes titres, cela peut accentuer le risque de financement dans le cas de demandes de rachat, des ventes de titres coïncidentes et donc des baisses de prix potentiellement plus importantes sur les marchés. Des travaux de Fontaine, Garcia et Gungor en 2016 [4] et de Cho en 2019 [5] , ont montré que les marchés actions étaient davantage exposés à ce risque de liquidité lié au refinancement (funding risk) depuis le milieu des années 1990.

Les risques de contagion sont donc plus forts ?

Oui, cela peut générer de nouvelles corrélations entre certaines actions qui n’étaient pas du tout liées auparavant.

Pour conclure, ces stratégies d’investissement découlant des taux bas sont-elles des vecteurs de bulles ?

Il est toujours très délicat de prouver l’existence d’une bulle avant qu’elle n’éclate. Néanmoins, il est évident que, lorsque les investisseurs s’orientent en même temps et massivement sur une classe d’actifs, les valorisations augmentent fortement, ce qui peut former des bulles pouvant éclater.