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Investissement

« Les financiers cherchent aussi à donner du sens à leur capital »

À la fois président de Lemon Way et Business Angel auprès de plusieurs FinTechs, Damien Guermonprez souligne le moindre intérêt financier procuré par les investissements dans les start-up, comparé à celui qu’affiche le capital-investissement. Et pourtant, les start-up continuent de se financer, car certains investisseurs apprécient de participer à une aventure entrepreneuriale.

Le 17/06/2019
Damien Guermonprez

Comment la FinTech Lemon Way s’est-elle financée ?

La FinTech Lemon Way est née à Montreuil en 2007, en tant qu’éditeur de logiciel bancaire. À l’époque, les deux cofondateurs, Sébastien Burlet et Antoine Orsini, l’actuel CEO, investissent leurs économies et font appel à quelques financements externes : Réseau Entreprendre, BPI France et des Business Angels (BA) dont je fais partie. L’entreprise deviendra établissement de paiement 5 ans plus tard en décembre 2012, le temps de construire la plateforme de paiement et d’obtenir le fameux sésame auprès de l’ACPR (Banque de France).

Durant cette première période, l’activité d’édition de logiciel lui assure de maigres revenus auxquels s’ajoutent les subventions obtenues, à hauteur de 800 000 euros, et les investissements des BA (500 000 euros).

En 2014, l’activité d’établissement de paiement décolle tout comme le chiffre d’affaires qui va passer de 1 million d’euros en 2014 à 11 millions en 2017. Durant cette période, BPI France finance la start-up sous forme de prêts pour un montant total de 3 millions. L’année 2017 se termine à l’équilibre et l’entreprise peut s’enorgueillir d’avoir autofinancé sa croissance durant 10 ans. Mieux encore, elle réussit à se hisser parmi les champions européens de la croissance comme l’atteste le classement annuel du Financial Times, qui classe deux ans de suite Lemon Way au quatrième rang européen des meilleurs taux de croissance des FinTechs (multiple supérieur à 10 en 3 ans).

En 2018, Lemon Way lève 10 millions d’euros en « Série A [1] » auprès de deux fonds de Venture Capital (VC), le français Breega Capital et l’autrichien Speedinvest pour financer son recentrage sur le marché prometteur des places de marché. Lemon Way remporte alors de nombreux appels d’offres de grands groupes français. En septembre prochain, une deuxième levée « Série B » de 25 millions d’euros est prévue pour financer le développement à l’international et renforcer nos fonds propres.

Quels critères retiennent les investisseurs ?

Les investisseurs se posent plusieurs questions : quelle est la taille du marché européen, voire mondial, auquel s’adresse la start-up ? Saura-t-elle atteindre une position de leader, même dans une niche ? Sa croissance est-elle supérieure à 50 % par an ? L’activité est-elle scalable [2] ? Récurrente ? Ses avantages concurrentiels sont-ils suffisants ? L’équipe saura-t-elle évoluer, notamment pour s’adresser à des grands comptes ? Y a-t-il des acquéreurs potentiels déjà identifiés ? À quel horizon le business plan permet-il à l’entreprise d’atteindre la rentabilité ? Peut-on imaginer la céder à 10 fois la valorisation actuelle ? La traction, c’est-à-dire les indicateurs d’activités qui témoignent d’une réelle demande du marché suscitée par la start-up, est l’élément clé pour s’assurer que le marché est au rendez-vous.

Les levées auprès des fonds de Venture Capital se font sur des multiples du chiffre d’affaires, faute d’EBITDA positif et de business plan fiable. Après quelques années, il faudra mesurer la capacité de l’entreprise à prendre un leadership national puis européen. Les fonds VC prennent alors le relais des BA et rachètent souvent leurs parts de capital pour simplifier l’actionnariat.

Que regardent les Business Angels ?

À la différence des fonds de Venture Capital qui investissent quelques millions d’euros lorsque la start-up décolle, les BA investissent quelques centaines de milliers d’euros pour amorcer le décollage. La décision du BA se prend en fonction d’éléments moins tangibles que pour le VC, faute de chiffre d’affaires important.

Ainsi, lors du premier tour de table, le BA valorise le potentiel de l’équipe et l’intérêt de l’offre produit. C’est avant tout la personnalité des membres de l’équipe dirigeante qui prime sur le reste. Afin de la motiver, la société est clairement survalorisée, autour d’un à trois millions d’euros, car elle n’a encore rien accompli, ou très peu. Il faut s’assurer que le CEO (Directeur Général) a le leadership nécessaire pour attirer des talents, que les postes techniques et commerciaux sont déjà occupés. Et plus important encore, que les membres de l’équipe s’entendent bien.

Y-a-t-il un phénomène de bulle ?

À titre d’illustration, on pourrait penser à une bulle lorsque l’on s’attarde sur la valorisation des deux concurrents mondiaux de Lemon Way, le néerlandais Adyen et l’américain Stripe, respectivement créés en 2006 et 2010, qui valent déjà plus de 20 milliards d'euros chacun. D’autres émergent chaque année, comme le dernier en date, l’anglais Checkout.com qui a levé 206 millions d'euros ce qui le valorise à près de 2 milliards d'euros, du jamais vu pour une Série A ! Pourtant, année après année, il faut reconnaître que les acteurs du paiement digital poursuivent leur croissance effrénée supérieure à 50 %, même lorsqu’ils dépassent le cap de la centaine de milliards d’euros de transactions traitées, preuve que leur valorisation passée était bien fondée. Elle ne fait qu’anticiper la croissance des revenus et résultats futurs. Tant que la croissance tiendra, les prix seront justifiés. Par la suite, on observera certainement un tassement des valeurs, voire une baisse.

Dans le secteur FinTech, les volumes semblent illimités et rendent les valorisations difficiles à établir. Qui aurait prédit que les deux principaux émetteurs de porte-monnaie électronique, les chinois Alipay et WechatPay atteindraient les 800 millions d’utilisateurs en une quinzaine d’années alors que nos banques traditionnelles gèrent seulement quelques dizaines de millions de clients après un siècle et demi d’activité ? Être capable de faire vingt fois mieux dix fois plus vite justifie des valorisations très importantes. Ant Financial, la maison mère d’Alipay, leader du paiement mobile, a levé 12,5 milliards d'euros sur une valorisation de 133 milliards en 2018. En comparaison, la capitalisation de BNP Paribas atteint 58 milliards d'euros en Bourse pour 30 millions de clients à travers le monde. Toutefois, Ant Financial, qui a 29 fois plus de clients, ne vaut que 2,3 fois plus que le groupe bancaire français né en 1848, preuve que les investisseurs restent lucides.

Malgré tout, leur frénésie d’achat révèle un manque de repère. Lors de son introduction en Bourse en juin 2018, Adyen valait 7 milliards d'euros, un véritable exploit ! Le jour même, l’action s’envolait de 100 %, ce qui témoigne d’une erreur d’appréciation. Depuis un an, la capitalisation ne cesse d’augmenter : elle dépasse désormais les 20 milliards d’euros, une capitalisation supérieure à celle d’une banque traditionnelle comme Deutsche Bank par exemple.

Ces valorisations très – voire trop – élevées concernent-elles tout le secteur FinTech ?

Oui, l’étude du conseil financier Avolta Partners datée de 2018, « Tech Exit Transaction Multiples », analyse les multiples obtenus par les start-up lors de leurs levées sur la base de 469 transactions dont la valorisation était connue. Le secteur FinTech remporte la palme avec un multiple de valorisation qui représente 7 à 14 fois le chiffre d’affaires des élues. Ainsi, Ingenico a racheté en 2017 la start-up Bambora, pour 1,5 milliard d'euros (6,5 fois son chiffre d’affaires), pour muscler sa division « e-payment » et bénéficier du supplément de valorisation accordée aux FinTechs. La même année, MasterCard achetait Vocalink pour 830 millions d'euros, soit 3,3 fois son chiffre d’affaires.

Quelle est votre expérience de Business Angel dans la FinTech ?

Durant une dizaine d’années, j’ai investi en capital dans 30 affaires dont 4 sociétés en cours de LBO et 26 start-up dans leur phase d’amorçage depuis 2014. Parmi ces dernières, 20 sont des FinTechs, essentiellement en France à l’exception de deux basées en Afrique dans le secteur du paiement mobile.

Mes expériences en LBO ont été très positives avec notamment un multiple moyen proche de 7 compte tenu du succès de Buy Way, l’ex BNP Paribas Personal Finance en Belgique, qui m’a permis de générer un multiple de 12,5 en quatre ans.

Concernant les 26 start-up, sur les 9 qui sont sorties de mon portefeuille, 6 ont fait faillite et 3 ont été vendues. Ces dernières ont permis d’atteindre un multiple de 1,8 (+80 % sur 4 ans). Les meilleures affaires sont à venir car les difficultés arrivent assez tôt. La résilience est une qualité essentielle des sociétés toujours en vie dans mon portefeuille. Quatre ans après l’investissement, sur la base des valorisations constatées lors de leurs dernières levées de fonds, mon portefeuille de start-up toujours en activité affiche un multiple moyen de 5, très prometteur mais encore insuffisant compte tenu du risque pris.

Pourquoi faut-il viser un multiple minimum de 10 en phase d’amorçage ?

Investir dans les start-up est l’un des investissements les plus risqués qui soit. La plupart des start-up font faillite pour des raisons multiples (mésentente des fondateurs, absence de marché, concurrence féroce, faible rentabilité, manque de financement…). Le risque de voir votre participation diluée est inéluctable car il faudra une dizaine d’années pour atteindre un rythme de croisière. Autant de raisons qui expliquent pourquoi je vise un multiple de 10 quand j’investis en phase d’amorçage.

Et quand l’entreprise est plus mature, quel multiple faut-il viser ?

En moyenne, les entreprises qui font l’objet d’un LBO visent un multiple proche de 2 pour un investissement de 5 ans (soit un TRI [3] de 15 %). Étant donné que les start-up ont besoin de deux fois plus de temps pour se développer et trouver un acquéreur, il faudrait viser un multiple de quatre pour procurer le même gain à l’investisseur LBO qui réinvestirait tout.

C’est sans tenir compte du taux de survie des start-up qu’il faut comparer à celui des entreprises sous LBO. L’étude de l’impact des LBO sur la défaillance des entreprises françaises par Nicolas Bedu et Jean-Etienne Palard entre 2000 et 2010 montre que sur « 626 entreprises sous LBO, 55 ont fait l’objet d’une défaillance sur la période 2000-2010 ce qui représente un taux de défaillance de 8,8 % », légèrement supérieur au taux de faillite identifié par Tykvova et Borell (2012) sur un échantillon de 1 842 LBO en Europe sur la période 2000-2008, mais largement supérieur au taux de défaillance de 1,5 % des entreprises françaises entre 2000 et 2010 [Source : Banque de France (2013)].

Sur les start-up, l’analyse datée de 2016 du ministère américain du Travail est intéressante : le taux de survie des start-up serait de 35 % à dix ans et de 20 % à 20 ans.

Le seul élément rassurant de l’analyse est que les taux de survie des 22 différentes cohortes de start-up évoluent de la même façon, même à travers la crise de 2008. Contrairement à ce qui a été observé lors de l’éclatement de la bulle internet en mars 2000, les start-up ont continué d’être financées en période de crise.

Si 65 % des start-up ont disparu au bout de dix ans, c’est sept fois plus que les entreprises sous LBO, ce qui justifierait de viser un multiple sept fois supérieur – soit 7 x 4, ou encore 28 – pour compenser le surplus de risque. Il semble difficile d’exiger un tel multiple pour les start-up, ce qui explique peut-être la bien meilleure rentabilité des fonds LBO comparée à celle des fonds VC en France, ces derniers affichant un rendement proche de zéro.

L’étude de France Invest-EY de 2017 propose un panorama des performances des acteurs français du capital-investissement. On y apprend que la médiane du TRI des fonds VC est négative (-0,3 %) ! Selon l’étude, le TRI moyen des fonds VC est plutôt faible, de l’ordre de 2 %, par rapport à celui du capital-investissement en général, qui avoisine plutôt les 10 %.

Selon In Extenso, la mortalité des start-up culmine autour du deuxième anniversaire. Dans mon portefeuille, le taux de survie après 4 ans est de 24/30 soit 80 %, soit 20 points de mieux que les cohortes américaines qui atteignent 60 % de taux de survie à quatre ans. BPI France n’est sans doute pas étrangère à ce phénomène car la banque publique française finance pratiquement toutes les start-up en France et contribue donc à améliorer la statistique tout en étant garantie à hauteur de 80 % auprès de l’Union Européenne et de la République française. Autre explication, les start-up américaines ont tendance à tester plus rapidement leur modèle, quitte à échouer plus vite ce qui permet aux membres de l’équipe de repartir plus rapidement sur une nouvelle aventure.

La difficulté réside dans la dispersion des multiples : il y a une grande disparité dans la performance des fonds VC en France. Les succès de BlablaCar et de Criteo ont eu énormément d’impact sur leurs fonds respectifs Isaï et Elaia qui avaient investi en Serie A. Les fonds de capital-risque préfèrent un très grand succès à une multitude de start-up aux succès modestes dont la chance de survie reste faible. Selon l’étude d’Avolta Partners, 10 % des opérations concentrent 41 % de la valeur.

Concernant mon portefeuille, les succès attendus des FinTechs Lemon Way, Evollis, Tiller, Tacotax, Wedoogift et des non-FinTechs comme Nomad Education impacteront la rentabilité finale, très difficile à prédire.

Quelles leçons tirez-vous de votre expérience d’investisseur ?

Il y a une prime au premier entrant, comme l’illustre ma participation dans Pumpkin, l’un des deux pionniers du paiement mobile en France, revendue à la banque Arkéa. C’est une réussite d’autant plus remarquable qu’un tel modèle économique n’existait pas encore dans le paiement mobile, chaque transaction gratuite coûtant de l’argent à la start-up contrainte de lever sans cesse. En revanche, c’est un produit d’appel extraordinaire pour une banque qui souhaite recruter des millions de jeunes clients à moindre coût. Mon multiple de 6 réalisé en deux ans n’a pas été à la mesure de l’exploit des créateurs qui avaient recruté 1 000 clients lorsque j’ai investi et recruté 200 fois plus lorsque je suis sorti, preuve qu’il faut rester lucide.

Il ne faut donc pas tarder à lever des financements et pénétrer le marché lorsqu’il en est encore temps. La réussite actuelle de Lemon Way, c’est d’avoir saisi, dès son éclosion, le marché des sites de crowdfunding en Europe continentale. Lemon Way en compte déjà 200 à son actif et a su investir très tôt les marchés espagnol et italien bien avant que les deux pays ne transposent la Directive européenne sur les services de paiement (DSP1), qui est à l’origine de la création de Lemon Way. De plus, l’arrivée précoce de Lemon Way sur ces marchés a évité l’émergence d’une concurrence locale.

Étant donné qu’il y a peu d’élus, surtout dans le B2C, je privilégie les start-up B2B qui n’ont pas à se faire connaître du grand public. Je privilégie également les « plateformes digitales » à l’image de la FinTech Evollis, plateforme de leasing B2B2C déjà leader en Europe et connectée avec tous les acteurs nécessaires pour construire une offre de leasing en ligne : des acteurs majeurs du refinancement (Crédit Agricole Consumer finance, Eiffel group), de la distribution (Fnac-Darty), des constructeurs de produits à financer (Apple, Samsung, Michelin) et des acteurs capables de garantir la valeur résiduelle des biens et de s’occuper des aspects logistiques pour récupérer les biens en fin de leasing ou les réparer si nécessaire (EALIS Group).

Je ne m’intéresse qu’à des entreprises qui réalisent du chiffre d’affaires, gage de l’existence d’un produit et d’un marché. Je m’attends à ce que le fondateur contrôle son capital avant la levée. Enfin, sachant que la plupart des cessions de start-up se font à des valeurs inférieures à 20 millions d’euros, j’évite d’investir sur une valeur pre-money [4] supérieure à 3 millions d’euros en amorçage. Les bonnes affaires se font aussi à l’achat.

En conclusion, investir dans les start-up en phase d’amorçage apporte rarement un supplément de multiple qui compense le risque significativement plus élevé que celui pris en investissant dans les LBO. Le taux de survie très faible, le temps nécessaire pour développer et céder la start-up – ce qui crée un risque d’illiquidité supporté par le BA – tout comme la dilution des prochains tours et l’absence d’effet de levier ne sont pas suffisamment intégrés lors de l’investissement.

S’il y a une bulle, c’est celle des valorisations initiales consenties aux créateurs pour les motiver ou pour céder aux effets de mode. Les FinTechs n’échappent pas à ces phénomènes amplifiés avec les ICO. Les valorisations stratosphériques des start-up qui défraient la chronique ne doivent pas faire oublier aux BA qu’ils doivent rester de marbre et viser un multiple minimum de 10 pour espérer s’approcher de la performance du capital développement.

S’ils continuent d’investir dans les start-up et notamment les FinTechs alors que le supplément de risque n’est en général pas compensé financièrement, c’est que les investisseurs en amorçage en retirent d’autres avantages. La perspective de contribuer à plusieurs aventures entrepreneuriales, d’apporter un savoir-faire accumulé dans le secteur des start-up et d’impacter réellement la vie de l’entreprise fait certainement plus sens à leurs yeux que d’investir à travers un fonds LBO par le biais d’une banque privée. Sans doute la preuve que les financiers cherchent aussi à donner du sens à leur capital.

 

Sources :

« Les plus beaux exits des fonds d’investissement français », Eldorado, avril 2019 : https://eldorado.co/blog/2019/04/05/les-plus-beaux-exits-des-fonds-d%E2%80%99investissement-fran%C3%A7ais.

Nicolas Bedu et Jean-Étienne Palard, « L’impact des LBO sur la défaillance des entreprises, Le cas des cibles françaises (2000-2010) », Finance Contrôle Stratégie, 2014 : https://journals.openedition.org/fcs/1465.

Avolta Partners, « Tech Exit Transaction Multiples », datée de 2018.

US Bureau of Labor Statistics, 2016.

 

[1] Les Séries A, B, C, etc. indiquent le nombre de levées successives réalisées auprès de fonds VC, la Série A étant la première. Cette formule reprend le type d’actions que l’entreprise émet à l’occasion du tour et qui les distinguent des autres actions.

[2] Une entreprise est "scalable" si elle est capable de faire croître de façon très significative son volume d’activité (facteur de 10 par exemple) sans engendrer de surcoûts très importants. C’est le cas de la majorité des entreprises digitales.

[3] Taux de rentabilité interne.

[4] La valeur pre-money représente la valeur du capital de l’entreprise avant l’augmentation de capital.

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