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Allocation d’actifs

Les banques détiennent une part croissante de la dette publique domestique

Pour réduire sa dépendance à l'État où se trouve son siège, une banque devrait diminuer ses achats d'obligations émises par ce souverain. Dans les faits, il n'en est rien. Au lieu d'investir de façon diversifiée sur la dette des différents pays de la zone euro, les banques contribuent à balkaniser le marché européen.

Le 14/10/2013
Stéphane Déo

Pour distendre le lien entre les banques et leurs souverains, les établissements ont-ils allégé leur poche d'obligations émises par l'État dans lequel ils ont leur siège ?

On a vu effectivement se mettre en place un cercle vicieux pendant la crise entre le secteur bancaire et le souverain ; d'après une étude récente du FMI, ce phénomène est dû essentiellement à trois mécanismes : d'une part, les banques détiennent des obligations de leur État et donc, en cas de crise, la valeur de ces obligations baisse, ce qui constitue une perte pour les banques ; d'autre part, le coût de financement des banques suit les tensions sur les taux de la dette souveraine ; enfin, le manque de liquidité sur les marchés est un phénomène récurrent pendant les crises souveraines et les banques y sont très sensibles.

Donc, même si les détentions par les banques d'obligations domestiques étaient réduites à zéro, cela ne suffirait pas : on annulerait le premier mécanisme, mais pas le problème du coût de financement ni celui de la liquidité sur les marchés. Il n'en demeure pas moins que l'on pourrait s'attendre à une diminution de la détention d'obligations domestiques par les banques afin de minimiser ce cercle vicieux. Dans la même logique, on devrait s'attendre à un désengagement particulièrement fort dans les pays où la dette souveraine est à risque.

Il n'en est rien. Au contraire, on assiste ces derniers temps à une balkanisation des marchés obligataires européens où les investisseurs domestiques possèdent une part croissante de la dette souveraine domestique. Pourtant, avec l'introduction de l'euro, la détention de dette souveraine par les investisseurs domestiques avait graduellement baissé, mais elle a rebondi durant la crise financière, d'après les chiffres de la BCE. C'est en particulier le cas de l'Espagne, où les banques domestiques détiennent 42 % des obligations espagnoles, contre 25 % début 2008. Mais c'est aussi le cas en Italie : la détention par les banques y est passée de 3 % début 2008 à 17 % aujourd'hui. Autre exemple : la France, qui ne déroge pas à la règle avec une détention qui est passée de 7 % fin 2007 à 13 % d'après les derniers chiffres.

Une des raisons est le coût de financement des banques : comme ce coût est très lié, pour chaque banque, au niveau de taux de la dette de son « souverain » (c’est-à-dire l'État dans lequel l'établissement a son siège), les banques doivent posséder en portefeuille des titres qui ont un rendement similaire. D'où l'augmentation de détention de dette nationale... et l'intensification du cercle vicieux.

À noter que, très paradoxalement, la crise chypriote a contribué à réduire ce cercle vicieux. Dans le cas des banques chypriotes, en effet, une partie du plan de sauvetage a inclus la mise à contribution des créditeurs des banques, ce qui a réduit d'autant la facture pour l'État. Et donc la « contamination » des banques vers le souverain s'en est trouvée réduite. On a vu après la crise chypriote les CDS [1] souverains et bancaires décorréler, signe que le marché pense que le cercle vicieux a été, au moins en partie, réduit.

Quel est le rôle des obligations dans le niveau de liquidité des banques ?

La régulation (notamment le ratio de liquidité) est une chose, le marché en est une autre. Si le marché du repo entre les banques se rouvre petit à petit, il reste majoritairement un marché pour des titres de très haute qualité – rappelons que le marché de repo permet aux banques d'obtenir des liquidités en échange de titres apportés en garantie, typiquement des obligations d'État de très haute qualité. De facto, seules les obligations des pays les mieux notés sont acceptées. Aujourd'hui c'est le plus souvent le Bund allemand qui joue ce rôle, alors qu'avant la crise les obligations de presque tous les pays européens étaient acceptées de manière quasi uniforme dans les opérations de repo. En d'autres termes, le volume de titres susceptibles d'être acceptés pour des opérations de repo s'est réduit comme peau de chagrin : si on enlève les obligations des pays du Sud et si on enlève aussi les obligations françaises, on obtient un volume de collatéral « éligible » équivalent au tiers de ce qu'il était avant la crise. Il y a une pénurie grave d'obligations sans risque en Europe.

En cas de crise, cela veut dire que le volume disponible d'obligations que les banques pourront apporter aux opérations de repo est très limité. En conséquence, régulateur ou pas, les banques devraient avoir tendance à garder une marge de sécurité importante [2].

Rappelons que la banque Bear Stearns, une des premières victimes de la crise début 2008, était solvable lorsqu'elle a fait faillite, mais aussi profitable. Elle est tombée parce que le marché du repo s'est fermé pour elle, simplement parce que les marchés sont devenus subitement très averses au risque, alors qu'elle avait assez d'actifs à apporter en collatéral pour ces opérations de repo. En conséquence, elle n'avait pas les liquidités nécessaires pour faire face à ses obligations. La leçon à tirer est donc qu'une marge de liquidité, ou au moins un portefeuille de titres à très faible risque, est nécessaire pour pouvoir accéder aux opérations de repo.

Quelle est la meilleure stratégie d'investissement à adopter pour une banque face à la nouvelle donne en matière d'obligataire souverain (un défaut en zone euro n'est plus tabou, la sécurité s'obtient en échange d'un taux très bas, menace de bulle sur la dette émergente, l'efficacité des CDS mise en cause, crainte de crash obligataire, etc.) ?

Pour répondre à votre question, je voudrais faire deux remarques préliminaires. La première porte sur la rentabilité des obligations européennes. Entre l'introduction de l'euro et le début de la crise, soit durant la période allant de 1999 à 2007, toutes les obligations européennes avaient des taux d'intérêt extrêmement proches. Pour donner un ordre de grandeur, le rendement sur les taux à 10 ans grecs était 30 points de base au-dessus des taux allemands (un point de base est 0,01 %). À l'heure actuelle la Grèce est 770 points de base au-dessus de l'Allemagne (un taux « modéré » comparé à ce que l'on a vu pendant la crise) et la France est actuellement environ 50 points de base au-dessus de l'Allemagne. Donc, effectivement, il y a un risque à détenir des obligations européennes alors que le marché se comportait avant 2008 comme si le risque était inexistant, mais il y a aussi maintenant une prime de risque importante. En effet, les écarts de rendements par rapport à l'Allemagne mesurent la prime de risque demandée par les marchés pour détenir les obligations d'un pays. Ces écarts de rendements sont bien plus importants qu'ils ne le sont dans d'autres zones monétaires : regardons, par exemple,  les provinces canadiennes, les États des États-Unis ou les régions d'Australie ; les notes de l'Italie et de la Californie sont presque identiques et pourtant, les CDS californiens coûtent 100 bp et le CDS italien 250 bp. La dette européenne est risquée, mais elle fournit aussi une prime de risque et donc une rentabilité qui est non négligeable, contrairement à certains titres tout aussi risqués.

Seconde remarque : si la dette de tous les pays était presque parfaitement corrélée jusqu'en 2008, ce n'est plus du tout le cas aujourd'hui. La corrélation a baissé de manière très importante et il arrive fréquemment que les marchés deviennent plus optimistes ; pendant ces périodes, les investisseurs achètent de la dette italienne (alors les taux italiens baissent) et ils vendent la dette allemande qui offre une rentabilité trop faible (ce qui fait grimper les taux allemands). En d'autres termes, la dette souveraine européenne offre des possibilités de diversification sans précédent.

Revenons à votre question : que faire ? Tout dépend de l'objectif et les banques ont deux objectifs partiellement contradictoires : assurer leur liquidité, comme nous expliquions plus haut, mais aussi dégager un rendement grâce à la gestion de leurs actifs. Pour l'objectif de liquidité, les banques devraient conserver des obligations des pays les plus sûrs, seule garantie en cas de crise. Mais comme nous l'avons vu, détenir des obligations domestiques est contre-productif : en cas de crise du souverain, un mécanisme typique est la baisse des liquidités sur le marché ; avoir des obligations domestiques renforce donc le problème pour les banques ; elles seraient dans une meilleure position avec des obligations d'un autre pays (s'il n'est pas lui aussi aspiré dans la crise…).

Si, en revanche, l'objectif est le rendement, la décorrélation entre les obligations des différents pays devrait être une incitation très forte à diversifier l'investissement. C'est la première chose que l'on apprend le premier jour du cours de finance en école de commerce : l'optimisation de portefeuille. Les banques devraient maximiser le couple rentabilité-risque et donc diversifier leur détention d'obligations.

Quel que soit l'objectif, on arrive donc à la conclusion que les banques ne devraient pas acheter en masse des obligations domestiques, mais qu'elles devraient se diversifier. La balkanisation est non seulement une preuve d'un dysfonctionnement grave des marchés depuis la crise, mais elle est aussi dangereuse. On commence à voir quelques signes, bien timides il est vrai, de stabilisation : la détention d'obligations domestiques, par exemple, a cessé de progresser. Néanmoins, de ce point de vue, la situation reste très loin d'être satisfaisante et la BCE a raison de s'en inquiéter.

Propos recueillis par Sophie Gauvent

[1] Credit Default Swap: contrat permettant à un investisseur de s’assurer contre le défaut d’un émetteur d’obligations.

[2] C'est-à-dire à conserver un épais coussin de Bunds, NDLR.

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