Le 16 août, EMIR, le texte chargé de transcrire en droit européen les engagements du G20 de Pittsburgh en matière de régulation des produits dérivés, est entré en vigueur. Pour autant, le dossier est loin d’être refermé puisque l’application du règlement est conditionnée à un certain nombre de standards techniques produits par l’ESMA et validés par la Commission européenne. Principale cible de la réforme : les dérivés de gré à gré, dits « OTC », accusés d’être trop opaques. Les plus standardisés d’entre eux doivent, d’après EMIR en Europe et le Dodd-Frank Act aux États-Unis, passer par des chambres de compensation (CCP), afin de réduire le risque de contrepartie qu’ils présentent. En outre, les futurs textes de MIF 2 prévoient qu’ils soient échangés sur des plates-formes d’exécution organisées (un marché réglementé, un
Ces évolutions dans la chaîne de traitement des dérivés OTC standardisés constituent des évolutions majeures pour les acteurs, en particulier du côté du buy side qui va devoir industrialiser ses process. Une transformation d’autant plus compliquée que le périmètre de ces dérivés standardisés n’est pas finalisé, pas plus que le planning d’entrée en application des mesures. Outre les délais sur EMIR, le vote des textes de MIF 2 est loin d’être acquis, puisque seul le Parlement européen a voté ses amendements, le Conseil n’ayant pas encore pris position. Enfin, sur un sujet aussi international que celui des dérivés, l’extraterritorialité de ces textes pose problème : si l’Europe tarde à se saisir du sujet, les régulateurs américains ont déjà posé des contraintes d’enregistrement aux contreparties non américaines de transactions sur dérivés impliquant une entité américaine. Le Financial Stability Board aura certainement la nécessité de trancher sur ces questions courant 2013.
Ils l'ont dit...
La révolution EMIR
« Le marché des dérivés est très largement dominé par les transactions de gré à gré (OTC). Seul 15 % du total est exécuté via des plates-formes électroniques. L’objectif du G20 est de faire passer les dérivés OTC standardisés par des chambres de compensation, pour accroître leur transparence et réduire le risque. La priorité est portée sur deux types de dérivés : les swaps de taux et les CDS, qui représentent à eux deux les trois-quarts des dérivés OTC. Les produits plus “exotiques” et sur-mesure pour les gérants et assureurs resteront en bilatéral.
C’est une véritable révolution sur ce marché. Ces réglementations auront un impact important sur les acteurs du sell side, mais aussi du buy side. En particulier, ils vont devoir fournir de manière quasi systématique du collatéral pour garantir leurs positions, celles transitant par une chambre de compensation mais aussi celles négociées en bilatéral. Les besoins en collatéral vont croître très fortement : on anticipe un doublement du marché, soit 2 000 milliards de dollars supplémentaires à fournir. »
Alex Buffet, directeur Market Data et Asset Servicing, Société Générale Securities Services, Banque & Stratégie n° 299, janvier 2012, pp. 21-22.
L’épineuse question de la standardisation
« Il est assez difficile d’estimer la part des dérivés OTC qui seront considérés comme suffisamment standardisés pour être compensés. Les acteurs du buy side ont souvent recours à des contrats nationaux, de type FBF pour la France par exemple. Même si ces contrats locaux avaient les mêmes caractéristiques qu’un contrat
[Le recul des contrats locaux au profit des contrats ISDA] est une tendance pour les nouvelles opérations, mais transformer le stock existant est relativement compliqué pour les opérateurs. »
Pierre-Dominique Renard, directeur Clients, Marchés et Infrastructures, LCH.Clearnet SA, Revue Banque n° 744, janvier 2012, pp. 25-27.
Du risque de contrepartie à celui de liquidité
« Par définition, la collatéralisation des contrats dérivés OTC transforme mécaniquement les risques de crédit en risque de liquidité.
Les variations des conditions de marché n’affectent plus directement le risque de contrepartie, mais elles ont une conséquence immédiate sur le risque de liquidité à travers la variation des montants déposés en appel de marge. En fonction des caractéristiques du stock de dérivés soumis aux appels de marge, les besoins de liquidité quotidiens – voire plusieurs fois par jour, dans le cas des chambres de compensation – peuvent être très significatifs.
Ce risque de liquidité au titre des appels de marge est extrêmement difficile à “diversifier” à l’inverse du risque de contrepartie. Les effets de diversification n’existent que si les portefeuilles de produits dérivés des clients sont globalement neutres en termes de risques, ce qui est rarement le cas. »
Elsa Sitruk, directrice générale, ESTER, et Stéphane Kourganoff, président, ESTER, Banque & Stratégie n° 303, mai 2012, pp.12-13.
Les CDS souverains, un cas à part
« […] tirant les enseignements de la crise de la dette souveraine, les pouvoirs publics européens ont décidé l’instauration d’un régime de transparence qui permette un réel suivi des positions prises, notamment sur des CDS, ainsi que l’interdiction de l’utilisation de CDS souverains “à nu” sur ce type de dette, au motif que cette pratique pouvait avoir des conséquences non négligeables sur la stabilité des marchés. Afin de garantir que le marché fonctionne de manière efficace, des exceptions ont néanmoins été prévues. En particulier, les États membres auront la possibilité de suspendre cette mesure en cas de tensions sur le marché de la dette souveraine. Les régulateurs de marché européens travaillent à la mise en œuvre de cette nouvelle réglementation. »
Anne Demartini, économiste chargée de mission à la Division des études et des risques, AMF, Supplément Revue Banque n° 749, juin 2012, pp. 56-58.
