La démocratie actionnariale est plus que jamais l’avenir de l’entreprise

La d&eacute;tention d&rsquo;une part du capital d&rsquo;une soci&eacute;t&eacute; donne droit &agrave; participer aux votes lors de son assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale, laquelle d&eacute;tient la l&eacute;gitimit&eacute; pour prendre un certain nombre de d&eacute;cisions essentielles &agrave; l&rsquo;avenir de ce collectif humain et &eacute;conomique. C&rsquo;est un principe fondateur et fondamental du capitalisme. Dans le capitalisme moderne, ce pouvoir a toutefois eu tendance &agrave; &eacute;chapper aux actionnaires pour &ecirc;tre accapar&eacute;, de fait, par les dirigeants salari&eacute;s. Depuis plusieurs ann&eacute;es, cette tendance s&rsquo;inverse &ndash; ou, &agrave; tout le moins, se corrige. Le mouvement de d&eacute;mocratisation n&rsquo;est pas propre aux actionnaires. Il s&rsquo;inscrit en r&eacute;alit&eacute; dans des mutations structurelles des soci&eacute;t&eacute;s occidentales qui sont travers&eacute;es par un mouvement d&rsquo;horizontalisation du pouvoir, concomitant &agrave; une forme de d&eacute;fiance vis-&agrave;-vis des relations trop &laquo; verticales &raquo;. L&rsquo;entreprise est &eacute;videmment pleinement inscrite dans ces transformations : il suffit, pour s&rsquo;en rendre compte, de voir la relation &agrave; la hi&eacute;rarchie qu&rsquo;ont les jeunes des g&eacute;n&eacute;rations X et Y, ou de constater que d&eacute;sormais il n&rsquo;est (presque) plus un grand plan strat&eacute;gique qui ne soit con&ccedil;u sans une forme de participation et de d&eacute;mocratie interne pour permettre &agrave; toutes les parties prenantes (les d&eacute;sormais c&eacute;l&egrave;bres &laquo; stakeholders &raquo;) d&rsquo;avoir voix au chapitre. Cette &eacute;volution n&rsquo;est pas anodine, ni isol&eacute;e. Nous verrons qu'elle s&rsquo;inscrit dans un mouvement de fond d&rsquo;affirmation de la d&eacute;mocratie actionnariale (1.) et que la mont&eacute;e en puissance (r&eacute;cente en France) des actionnaires activistes en est l&rsquo;un des avatars les plus spectaculaires (2.). La d&eacute;mocratisation de la relation entre actionnaires et dirigeants En France, m&ecirc;me s&rsquo;il leur est r&eacute;put&eacute; traditionnellement moins favorable [1] , le droit d&eacute;fend les actionnaires. Il pose ainsi les fondements de la d&eacute;mocratie actionnariale en affirmant, dans le Code civil, que &laquo; tout associ&eacute; a le droit de participer aux d&eacute;cisions collectives &raquo; [2] . Il affirme &eacute;galement, comme la Cour de cassation l&rsquo;a rappel&eacute; d&egrave;s 1932, que &laquo; le droit de vote est un attribut essentiel de l&rsquo;action &raquo; [3] , rappelant m&ecirc;me en 1999 le &laquo; caract&egrave;re d&rsquo;ordre public du droit de vote dans les soci&eacute;t&eacute;s par action &raquo; [4] . Depuis quelques ann&eacute;es, notamment &agrave; la faveur d&rsquo;&eacute;volutions l&eacute;gislatives, les actionnaires se r&eacute;approprient ces droits et discutent, voire contestent, de plus en plus les d&eacute;cisions des dirigeants lors des assembl&eacute;es g&eacute;n&eacute;rales. Les actionnaires contestent les d&eacute;cisions des dirigeants En 2018, par exemple, le ph&eacute;nom&egrave;ne semble avoir pris une ampleur certaine, voire in&eacute;dite [5] . Par exemple, le rapprochement entre Luxottica et Essilor se passant mal, plusieurs investisseurs institutionnels ont pris l&rsquo;initiative de d&eacute;poser des r&eacute;solutions en assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale afin d&rsquo;obtenir la nomination de trois administrateurs ind&eacute;pendants qui permettent de d&eacute;bloquer une situation fig&eacute;e. La m&ecirc;me ann&eacute;e, les actionnaires minoritaires se sont massivement oppos&eacute;s &agrave; la r&eacute;mun&eacute;ration variable attribu&eacute;e par le groupe Kering &agrave; Fran&ccedil;ois-Henri Pinault. La tendance s&rsquo;est confirm&eacute;e en 2019 : la presse rapporte que plusieurs groupes fran&ccedil;ais (Atos, Total, Valeo) ont pr&eacute;f&eacute;r&eacute; retirer des r&eacute;solutions (notamment sur des questions de gouvernance et de r&eacute;mun&eacute;ration des dirigeants) plut&ocirc;t que de prendre le risque de les voir contest&eacute;es en assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale [6] . Le ph&eacute;nom&egrave;ne n&rsquo;est pas que fran&ccedil;ais. D&eacute;sormais, &laquo; les actionnaires utilisent leurs votes pour envoyer un message au management &raquo; [7] . Par exemple, en 2018, 50 % des actionnaires de Netflix ont vot&eacute; contre les projets de r&eacute;mun&eacute;ration (contre 39 % l&rsquo;ann&eacute;e pr&eacute;c&eacute;dente), consid&eacute;rant qu&rsquo;ils n&rsquo;&eacute;taient pas suffisamment li&eacute;s aux performances [8] . En mars 2019, 45 % des actionnaires de Starbucks ont adopt&eacute; une r&eacute;solution poussant un plan en faveur d&rsquo;emballages plus respectueux de l&rsquo;environnement, consid&eacute;rant que l&rsquo;entreprise avait peut-&ecirc;tre &eacute;t&eacute; insuffisamment volontaire par rapport &agrave; ses pr&eacute;c&eacute;dents objectifs [9] . L&rsquo;appui des &eacute;volutions l&eacute;gislatives et r&eacute;glementaires La responsabilisation accrue des dirigeants devant leurs actionnaires a &eacute;t&eacute; favoris&eacute;e, dans les derni&egrave;res ann&eacute;es, par les &eacute;volutions l&eacute;gislatives et r&eacute;glementaires. Les crises suscit&eacute;es par des &laquo; patrons &raquo; peu scrupuleux (ou interpr&eacute;t&eacute;es comme telles par les d&eacute;cideurs politiques et l&rsquo;opinion publique) ont conduit de nombreux &Eacute;tats &agrave; adopter des normes visant &agrave; am&eacute;liorer la gouvernance des entreprises, c&rsquo;est-&agrave;-dire allant dans le sens d&rsquo;une supervision accrue des dirigeants. Quelques exemples l&rsquo;illustrent : &ndash; aux &Eacute;tats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley a poursuivi cet objectif ; &ndash; au Japon, le premier ministre Shinzo Abe avait fait de la r&eacute;forme de la gouvernance d&rsquo;entreprise l&rsquo;un des axes prioritaires de sa politique r&eacute;formatrice. Il s&rsquo;&eacute;tait m&ecirc;me f&eacute;licit&eacute; des interventions des activistes, consid&eacute;rant qu&rsquo;elles pourraient aider les conseils d&rsquo;administration &agrave; se r&eacute;former et ainsi stimuler l&rsquo;&eacute;conomie nationale [10] ; &ndash; dans l&rsquo;Union europ&eacute;enne, l&rsquo;adoption de la directive de 2017 sur les droits des actionnaires [11] , transpos&eacute;e en droit fran&ccedil;ais par la loi PACTE [12] , promeut leur meilleure information dans le but d&rsquo;encourager leur participation aux votes des assembl&eacute;es g&eacute;n&eacute;rales sur des sujets importants comme la r&eacute;mun&eacute;ration des dirigeants. Elle encourage &eacute;galement une meilleure transparence des actionnaires (en favorisant leur identification) et de divers intervenants sur les march&eacute;s (investisseurs institutionnels, gestionnaires d&rsquo;actifs, agences de conseil en vote, etc.). La France s&rsquo;est inscrite dans cette dynamique qui a contribu&eacute; &agrave; renforcer le contr&ocirc;le de la gouvernance et, de ce fait, &agrave; l&eacute;gitimer l&rsquo;intervention des activistes [13] : &ndash; la loi &laquo; nouvelles r&eacute;gulations &eacute;conomiques &raquo; de 2001 [14] , avait marqu&eacute; une premi&egrave;re &eacute;tape en faveur d&rsquo;une meilleure information des actionnaires, faisant suite au scandale ENRON notamment. Elle abaissait le seuil permettant aux actionnaires minoritaires d&rsquo;exercer un certain nombre de droits et posait un principe de transparence en mati&egrave;re de r&eacute;mun&eacute;ration des dirigeants ; &ndash; la loi de s&eacute;curit&eacute; financi&egrave;re de 2003 [15] a pos&eacute; le principe selon lequel les soci&eacute;t&eacute;s de gestion doivent voter &laquo; dans l&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts &raquo; ou &agrave; d&eacute;faut expliquer leur vote [16] , ce qui a pour objectif et effet d&rsquo;accro&icirc;tre la transparence des assembl&eacute;es g&eacute;n&eacute;rales et d&rsquo;accro&icirc;tre le nombre d&rsquo;alli&eacute;s potentiels dans une campagne. Dans le m&ecirc;me but, en 2007, le r&egrave;glement de l&rsquo;Autorit&eacute; des march&eacute;s financiers (AMF) a &eacute;t&eacute; compl&eacute;t&eacute; d&rsquo;une obligation faite aux soci&eacute;t&eacute;s de gestion de portefeuille de transmettre leurs votes et les raisons qui les motivent (article 314-102, d&eacute;sormais 321-134) ; &ndash; une ordonnance de 2010 [17] , transposant la pr&eacute;c&eacute;dente version de la directive europ&eacute;enne sur les droits des actionnaires [18] , a ouvert des droits renforc&eacute;s en faveur des actionnaires : droit de demander l&rsquo;inscription de points &agrave; l&rsquo;ordre du jour ; principe d&rsquo;une r&eacute;ponse aux questions &eacute;crites des actionnaires ; possibilit&eacute; de donner un mandat de repr&eacute;sentation &agrave; toute personne physique ou morale. Ce dernier point est &eacute;videmment cl&eacute; pour les activistes, d&egrave;s lors que s&rsquo;engage un &laquo; proxy contest &raquo; ; &ndash; la loi &laquo; Sapin 2 &raquo; [19] a accord&eacute; aux actionnaires un droit de vote sur la r&eacute;mun&eacute;ration des dirigeants des soci&eacute;t&eacute;s cot&eacute;es (&laquo; say on pay &raquo;) [20] , symbole s&rsquo;il en est de l&rsquo;&eacute;panouissement de la d&eacute;mocratie actionnariale. Le Code AFEP-MEDEF [21] , par lequel les deux associations d&rsquo;entreprises d&eacute;finissent des r&egrave;gles de bonne gouvernance, contient des recommandations du m&ecirc;me ordre (par exemple sur le &laquo; say on pay &raquo;). L&rsquo;assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale, un outil encore trop peu utilis&eacute; Ces dispositions ont contribu&eacute; &agrave; renforcer le r&ocirc;le de l&rsquo;assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale comme lieu privil&eacute;gi&eacute; d&rsquo;expression de la d&eacute;mocratie actionnariale, dont l&rsquo;efficacit&eacute; en mati&egrave;re de gouvernance est de plus en plus reconnue (notamment gr&acirc;ce &agrave; la possibilit&eacute; de soumettre des r&eacute;solutions) [22] : elle constitue un moment tr&egrave;s important de la vie de l&rsquo;entreprise car elle met en relation directe le management et les actionnaires, permettant aux seconds d&rsquo;interroger les premiers et aux premiers de s&rsquo;expliquer devant les seconds. Pour autant, force est de constater que cet outil n&rsquo;est pas pleinement utilis&eacute; aujourd&rsquo;hui, du fait d&rsquo;une forme de passivit&eacute; de certains d&eacute;tenteurs de titres : le taux de participation des petits actionnaires en France est de 50 % environ (dans la moyenne europ&eacute;enne) contre 63 % au Royaume-Uni (mais, en France, le taux d&rsquo;opposition aux r&eacute;solutions soumises au vote est deux fois plus &eacute;lev&eacute; que dans les autres principaux march&eacute;s europ&eacute;ens) [23] . Les activistes comblent une partie de cette apathie en se saisissant pleinement de leurs droits d&rsquo;actionnaires. Les activistes contribuent &agrave; renforcer la d&eacute;mocratie actionnariale Le d&eacute;veloppement de l&rsquo;activisme s&rsquo;inscrit dans cette dynamique de d&eacute;mocratisation actionnariale, en m&ecirc;me temps qu&rsquo;il en b&eacute;n&eacute;ficie : l&rsquo;affirmation et la protection croissantes des actionnaires leur permettent de d&eacute;ployer leurs strat&eacute;gies en se saisissant pleinement des droits que leur ouvre la loi. Par leurs interventions, ces op&eacute;rateurs contribuent en particulier &agrave; am&eacute;liorer la transparence du march&eacute; et la responsabilit&eacute; des dirigeants. Ils constituent un &laquo; choc de transparence &raquo;, en pointant, de fa&ccedil;on claire et sans craindre de s&rsquo;opposer au management, les &eacute;ventuelles fragilit&eacute;s des entreprises : ce sont des &laquo; dissidents qui osent contredire les dirigeants &raquo; [24] &eacute;crit ainsi le journal Investir. Ils jouent le r&ocirc;le, assez sain, de contre-pouvoir au sein de l&rsquo;entreprise, &eacute;vitant par leurs prises de parole qu&rsquo;elle ne s&rsquo;&eacute;gare et ayant, &agrave; tout le moins, le m&eacute;rite d&rsquo;interroger la strat&eacute;gie et les d&eacute;cisions des dirigeants. De ce fait, les activistes placent ces derniers devant leurs responsabilit&eacute;s, en les incitant &agrave; toujours mieux &eacute;changer avec leur &laquo; base &eacute;lectorale &raquo; et en donnant la parole potentiellement aux &laquo; petits actionnaires &raquo;, que certains observateurs qualifient de &laquo; tiers-&eacute;tat &raquo; de l&rsquo;actionnariat [25] . Ils agissent ainsi comme des relais et des porte-voix des petits actionnaires et leur offrent une opportunit&eacute; d&rsquo;autonomie et des alli&eacute;s influents dans la recherche de performance : gr&acirc;ce &agrave; leurs capacit&eacute;s de recherche et d&rsquo;analyse, ils sont capables de &laquo; challenger &raquo; intelligemment les dirigeants &ndash; facult&eacute; impossible au petit actionnaire isol&eacute; qui non seulement n&rsquo;a pas les moyens de se documenter aussi pr&eacute;cis&eacute;ment, mais p&egrave;se trop peu face &agrave; un conseil d&rsquo;administration puissant ou des actionnaires institutionnels passifs. Par leurs interventions, ils r&eacute;duisent l&rsquo;asym&eacute;trie entre l&rsquo;&laquo; agent &raquo; (dirigeant) et le &laquo; principal &raquo; (actionnaire). Ce faisant, les activistes favorisent donc un fonctionnement de march&eacute; plus performant : en d&eacute;signant les valorisations inexactes ou les strat&eacute;gies imparfaites, ils contribuent &agrave; les corriger. Catherine Berjal et Anne-Sophie d&rsquo;Andlau, fondatrices du fonds fran&ccedil;ais CIAM, appellent &agrave; les consid&eacute;rer &laquo; comme des lanceurs d&rsquo;alerte &raquo; [26] . Conclusion Les conditions de renforcement de la d&eacute;mocratie actionnariale semblent r&eacute;unies. C&rsquo;est heureux, car elle n&rsquo;aura jamais &eacute;t&eacute; si n&eacute;cessaire. Elle doit s&rsquo;interpr&eacute;ter &agrave; l&rsquo;aune des mutations de nos soci&eacute;t&eacute;s : elle n&rsquo;est pas un accident ni un &eacute;pisode soudain ; au contraire, elle r&eacute;pond &agrave; une transformation structurelle. Il n&rsquo;y a, au demeurant, rien de tr&egrave;s surprenant dans ce constat : n&rsquo;est-ce pas une implication directe de la dynamique d&rsquo;&eacute;galit&eacute; qu&rsquo;avait dessin&eacute;e et d&eacute;sign&eacute;e Alexis de Tocqueville d&egrave;s le XIXe si&egrave;cle ? 1 Michel Albouy, Cl&eacute;ment Decante, Aur&eacute;lien Mauro, Pauline Studer, &laquo; L&rsquo;impact des actionnaires activistes sur les performances &agrave; court, moyen et long terme des entreprises europ&eacute;ennes &raquo;, Finance, contr&ocirc;le, strat&eacute;gie, 2017 ; &laquo; Carine Girard, Stephen Gates, Global drivers of and local resistance to French shareholder activism &raquo;, Journal of applied corporate finance, 2014. 2 Article 1844 du Code civil. 3 Cass. civ. 7 avril 1932. 4 Cass. com. 9 f&eacute;vrier 1999. 5 &laquo; Les actionnaires donnent de la voix &raquo;, Option finance, 13 mai 2019 . 6 &laquo; Assembl&eacute;es g&eacute;n&eacute;rales : quand les actionnaires se font entendre des dirigeants &raquo;, Les Echos, 8 mai 2019. 7 Lazard, Review of shareholder activism &ndash; H1 2019, 2019. Les statistiques portent sur des entreprises dont la capitalisation boursi&egrave;re est sup&eacute;rieure &agrave; 500 millions de dollars. 8 Ibid. 9 Ibid. 10 Owen Walker, Barbarians in the boardroom &ndash; activist investors and the battle for control of the world&rsquo;s most powerful companies, FT Publishing, 2016. 11 Parmi les consid&eacute;rants, la directive explique qu&rsquo;&laquo; il appara&icirc;t clairement que, souvent, les investisseurs institutionnels et les gestionnaires d&rsquo;actifs ne suivent pas suffisamment les soci&eacute;t&eacute;s d&eacute;tenues et ne s&rsquo;y engagent pas assez &raquo; ; Directive (UE) 2017/828 du Parlement europ&eacute;en et du Conseil du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l&rsquo;engagement &agrave; long terme des actionnaires. 12 Loi n&deg;2019-486 du 22 mai 2019 relative &agrave; la croissance et la transformation des entreprises. 13 Nouha Ben Arfa, Daniel Labaronne, &laquo; Activisme actionnarial des hedge funds &ndash; une &eacute;tude exploration au sein des entreprises fran&ccedil;aises &raquo;, Revue fran&ccedil;aise de gestion, 2016 ; Carine Girard, Stephen Gates, &laquo; Global drivers of and local resistance to French shareholder activism &raquo;, Journal of applied corporate finance, 2014. 14 Loi n&deg; 2001-420 relative aux nouvelles r&eacute;gulations &eacute;conomiques. 15 Loi n&deg; 2003-706 du 1er ao&ucirc;t 2003 de s&eacute;curit&eacute; financi&egrave;re. 16 Carole Uzan, &laquo; La mont&eacute;e en puissance des actionnaires : le droit &agrave; l&rsquo;&eacute;preuve des pratiques de march&eacute; et de l&rsquo;activisme actionnarial &raquo;, AMF, 2007 17 Ordonnance n&deg;2010-1511 du 9 d&eacute;cembre 2010 portant transposition de la directive 2007/36/CE du 11 juillet 2007 concernant l&rsquo;exercice de certains droits des actionnaires des soci&eacute;t&eacute;s cot&eacute;es, compl&eacute;t&eacute;e par le d&eacute;cret n&deg;2010-1619 du 23 d&eacute;cembre 2010 relatif aux droits des actionnaires de soci&eacute;t&eacute;s cot&eacute;es 18 Directive 2007/36/CE du Parlement europ&eacute;en et du Conseil du 11 juillet 2007 concernant l&rsquo;exercice de certains droits des actionnaires de soci&eacute;t&eacute;s cot&eacute;es. 19 Loi n&deg;2016-1691 du 9 d&eacute;cembre 2016 relative &agrave; la transparence, &agrave; la lutte contre la corruption et &agrave; la modernisation de la vie &eacute;conomique. 20 AMF, 28 avril 2017, &laquo; Les r&eacute;gimes europ&eacute;ens et fran&ccedil;ais du &ldquo;say on pay&rdquo; &raquo; : https://www.amf-france.org/Reglementation/Dossiers-thematiques/Societes-cotees-et-operations-financieres/Gouvernement-d-entreprise/Les-r-gimes-europ-en-et-fran-ais-du---say-on-pay. 21 AFEP-MEDEF, Code de gouvernement des entreprises (r&eacute;vis&eacute; en juin 2018). 22 Patricia Charl&eacute;ty, &laquo; L&rsquo;activisme actionnarial dans l&rsquo;assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale : quels b&eacute;n&eacute;fices pour les actionnaires et les entreprises ? &raquo;, Revue d&rsquo;&eacute;conomie financi&egrave;re, 2018. 23 Patricia Charl&eacute;ty, L&rsquo;activisme actionnarial dans l&rsquo;assembl&eacute;e g&eacute;n&eacute;rale : quels b&eacute;n&eacute;fices pour les actionnaires et les entreprises ?, Revue d&rsquo;&eacute;conomie financi&egrave;re, 2018. 24 &laquo; Les activistes &agrave; l&rsquo;offensive &raquo;, Investir, 9 septembre 2017. 25 Arnaud Deppen, &laquo; De la d&eacute;mocratie en finance ? &raquo;, Regards crois&eacute;s sur l&rsquo;&eacute;conomie n&deg; 1-2008. 26 Catherine Berjal et Anne-Sophie d&rsquo;Andlau, &laquo; Consid&eacute;rons les fonds activistes comme des lanceurs d&rsquo;alert&raquo;, L&rsquo;Agefi Hebdo, 31 octobre 2018 : &laquo; au lieu de consid&eacute;rer les activistes comme des &ldquo;perturbateurs&rdquo;, l&rsquo;IFA [Institut Fran&ccedil;ais des Administrateurs] et les autres acteurs du march&eacute; devraient plut&ocirc;t les accueillir comme des lanceurs d&rsquo;alerte susceptibles de corriger les abus et conflits d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;ts encore trop pr&eacute;sents au sein des entreprises fran&ccedil;aises &raquo;.

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