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Innovation de rupture

La blockchain : un marché prometteur, mais peu mature et risqué

La technologie de la blockchain s’annonce comme une innovation de rupture dans la banque de financement et d’investissement (BFI), avec des gains de productivité potentiels à court terme et des opportunités de croissance à plus long terme. Mais cette technologie intègre des risques nouveaux et doit encore prouver sa capacité à s’industrialiser à grande échelle et elle intègre des risques nouveaux.

Le 23/04/2018
Nicolas Darbo | Martin Della Chiesa | Clément Téqui | François Hiault

La technologie blockchain est apparue en 2008 via le protocole Bitcoin. Dès les trois premières lignes du WhitePaper décrivant son fonctionnement, l’objectif est clair. Il s’agit de créer un système permettant de se passer d’une banque, ou de tout autre tiers de confiance, pour réaliser des transferts d’argent : « A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution [1]. »

Pourtant, cette menace technologique, qui ambitionnait à ses débuts de concurrencer le système financier dans son essence, pourrait paradoxalement constituer une opportunité majeure pour les banques. Le CEO du consortium R3, David Rutter, qualifiait en effet récemment la blockchain de « once in a generation opportunity for the financial services sector ». La blockchain repose en effet sur des piliers technologiques structurants pouvant permettre de réduire les coûts : des projets ciblés vont rapidement délivrer des résultats tangibles, mais des défis subsistent pour une industrialisation à grande échelle. L’écosystème foisonnant autour de cette technologie peut également constituer un gisement d’opportunités business, mais comporte des risques majeurs.

La blockchain, une innovation de rupture…

La technologie de la blockchain repose sur le triptyque suivant : protocole de transaction, registre distribué et smart contract. Le protocole de transaction et le registre distribué sont les deux jambes technologiques permettant d’exécuter des transactions sécurisées, de les rendre traçables et immuables. Le smart contract est une brique technologique apparue en 2015 via le protocole Ethereum qui permet une exécution automatique d’une série de transactions ou d’instructions sous certaines conditions. La blockchain apporte donc transparence, rapidité, fiabilité et automaticité dans le processus des transactions, lui conférant une valeur technologique intrinsèque indéniable. Cette valeur technologique peut constituer une réponse idoine aux enjeux auxquels les banques font face, dans un contexte de complexification croissante des processus, de pression réglementaire accrue et de recherche de relais de croissance.

La vague de disruption FinTech a principalement ciblé la banque de détail en se focalisant sur des innovations en aval de la chaîne de valeur, via notamment des applications transformant l’expérience client. Le segment de la BFI était jusqu’alors peu impacté du fait de fortes barrières à l’entrée. La criticité des opérations, le coût des infrastructures autour de chaînes de valeur complexes constituent, en effet, des obstacles technologiques et financiers importants pour les nouveaux entrants sur ce segment.

…et une opportunité pour les BFI

En revanche, la blockchain représente une vraie opportunité technologique pour les BFI. Johann Palychata, responsable de l’innovation blockchain chez BNP Paribas Securities Services (BP2S), est pionnier en la matière : « Nous avons débuté les travaux dès 2011 en étudiant ces systèmes, à l’époque il y avait peu de ponts entre les développeurs de ces technologies et les banques ». À partir de 2014, l’approche s’est structurée autour de projets pilotes avant de déboucher sur la phase d’investissement concomitante à l’émergence des grands consortiums comme R3 et Digital Asset Holdings. Natixis, sous l’impulsion de Frédéric Dalibard, le responsable digital de sa Banque de Grande Clientèle siégeant également au board de R3, a suivi un cycle de développement similaire.

Les investissements des BFI se concentrent dans les consortiums, qui présentent de nombreux avantages. Ils permettent la mise en commun de compétences dans un contexte de risques mutualisés. La tendance est à la diversification puisque chaque consortium poursuit une stratégie propre, allant du développement d’infrastructures globales et de logiciels permettant le développement d’applications (comme R3 et Digital Asset Holdings) au marché de niche centré sur des cas d’usage précis (Liquidshare pour les petites capitalisations listées et les titres non cotés ou We.Trade et Marco Polo sur le trade finance). Parmi ces initiatives, Natixis est particulièrement active au sein de R3 : « Nous étions en 2015 la seule banque française à participer au Projet 0, première réalisation expérimentale du consortium », précise Frédéric Dalibard. Dans ce cadre, les banques ont simulé des échanges de valeurs représentées par des tokens sur un registre distribué (basé sur la blockchain Ethereum).

La blockchain permet de créer un univers de coopération entre les banques, au service notamment de l’efficacité et de la standardisation. Cette dernière constitue, en effet, une tendance stratégique observée dans le secteur des services financiers, et plus particulièrement dans celui du postmarché pour lequel elle est un enjeu majeur. L’émergence de ces consortiums n’est d’ailleurs pas sans rappeler la volonté d’Euroclear, dans les années 2000, de créer une plate-forme unique visant à uniformiser les processus de transmission et de conservation pour les dépositaires français, belges et néerlandais.

Des initiatives sur des activités ciblées

Concrètement, ces initiatives vont se traduire par des gains de productivité à court terme, mais sur des activités ciblées, plus particulièrement au sein du segment postmarché.

Plus précisément, les banques suivent une approche pragmatique guidée par les opérationnels. « Nous réalisons peu de démarches purement R&D, mais concentrons majoritairement nos efforts sur des cas d’application métiers pouvant apporter des résultats tangibles » souligne Frédéric Dalibard. Par exemple, Natixis a réalisé, en 2017, en partenariat avec Trafigura et IBM, la première solution blockchain permettant de réaliser des opérations de Trade Finance sur le marché des matières premières. Cette initiative promet une transparence accrue et une efficacité opérationnelle optimisée. Dans le même domaine, Natixis et le Groupe BPCE sont également moteurs dans le consortium We.Trade dont les premiers résultats sont attendus au deuxième ou troisième trimestre 2018. La blockchain et les smart contracts sont particulièrement adaptés aux réalités de la chaîne de valeur du Trade Finance dont la forte complexité s’explique par la nécessiter de coordonner un nombre d’acteurs importants autour de processus de validation lourds et coûteux.

Le segment du postmarché est supposé être le plus directement concerné par la technologie blockchain. Celle-ci ne dispose cependant pas encore de la maturité suffisante pour impacter efficacement l’ensemble de ces métiers. « Les projets liés à la tenue de registre et le règlement livraison sont les plus avancés. Sur d’autres activités comme la compensation, nos actions se limitent aujourd’hui à de la recherche et à des Proofs of Concept en lien avec le monde académique » nuance Johann Palychata. BP2S a également lancé des initiatives sur d’autres métiers comme la distribution de fonds. À titre d’exemple, le groupe travaille en partenariat avec Axa IM pour simplifier la collecte de documents réglementaires KYC. À plus long terme, l’ensemble de la chaîne d’onboarding et de distribution de parts de fonds va se transformer et se restructurer autour de nouveaux canaux de souscription reposant sur des infrastructures de type blockchain. Récemment, l’entreprise a annoncé avoir réalisé la première souscription de part de fonds via un réseau distribué avec une autre entité du groupe, BNP Paribas Asset Management.

La majorité des investissements se concentre encore sur la partie basse de la chaîne de valeurs, si bien que les applications middle et front office se font rares. Le projet LenderComm, mené par Finastra en lien avec BNP Paribas, Natixis, HSBC et ING, constitue cependant un cas d’usage intéressant. Il vise à faciliter les échanges d’informations entre les participants à un crédit syndiqué, allégeant de fait les tâches incombant à l’agent.

L’industrialisation à grande échelle : un défi important

Pour le système financier, la blockchain est une technologie de rupture fondamentale dont l’essence vise une refonte de l’infrastructure globale. Si des premiers cas d’usages concrets sont prometteurs et fonctionnels, une industrialisation à grande échelle nécessitera le développement d’applications capables d’embrasser la complexité du système existant. Se pose également la question, à court terme, de l’interopérabilité entre les nouvelles infrastructures sur la blockchain et le legacy. Puis, à moyen terme, pourrait être articulée une migration progressive mais totale du système actuel vers une économie bancaire blockchainisée.

La blockchain est bien plus qu’un cost killer

Si les projecteurs sont majoritairement tournés vers l’apport de la blockchain en tant que pure technologie, au service de gains de productivité majeurs mais, à ce stade, difficiles à quantifier précisément, son potentiel disruptif est bien plus large. Ce dernier pourrait représenter des relais de croissance et des sources de diversification pour les acteurs qui sauront le valoriser.

Une séparation nette semble avoir été érigée entre ce que l’on appelle les cryptomonnaies (ou, selon les appellations, crypto-actifs) – et en premier lieu le bitcoin – et la technologie blockchain sous-jacente. Dans les faits, on constate des espaces aux contours moins définis. La technologie Ripple, Swift nouvelle génération via une blockchain permissive, est un bon exemple du mélange des genres. Expérimentées par plus de 70 banques, Ripple – controversée au sein de la communauté blockchain du fait de sa centralisation – et son Token XRP constituent la troisième capitalisation de l’univers des crypto-actifs, soit plus de 20 milliards de dollars fin mars 2018.

Pensée à ses débuts autour de valeurs libertariennes, la blockchain observe un processus continu de dépolarisation idéologique concomitant à l’intérêt croissant des acteurs du monde traditionnel pour cette technologie et l’écosystème qui l’entoure. Le marché des cryptomonnaies se structure en réalité de manière similaire au marché financier traditionnel et se confronte aux mêmes difficultés d’origine (voir Schéma 1).

Ce contexte de flou réglementaire et la structuration en cours du marché représentent néanmoins des opportunités pour ceux qui sauront les saisir. Paradoxalement, les besoins de ce marché sont, à date, pris en charge par de nouveaux acteurs, mais parfaitement centralisés. Les banques d’investissement possèdent des capacités fortes sur ces segments de marché, miroir digital de leur cœur business.

Des opportunités de croissance

La blockchain dépasse de très loin les seuls cas d’usage liés aux process et pourrait ouvrir de nouveaux marchés. Selon Philippe Ruault, directeur de la transformation digitale de BNP Paribas Securities Services, « la disparition des tiers de confiance est à date un scénario peu probable. Nous devrions néanmoins observer une transformation des intermédiaires, source d’opportunités commerciales ».

Pour illustrer ces opportunités potentielles, prenons trois exemples, en amont et en aval sur la chaîne de valeur : l’ICO, les Exchanges et le Custody.

L’ICO, ou Initial Coin Offering, est une forme de pendant des Initial Public Offerings (IPO) appliqué à l’écosystème blockchain. Elle permet à des acteurs de solliciter le financement des particuliers ou des professionnels sous forme d’une sorte de crowfunding grâce à l’émission de tokens. La réplication potentielle du savoir-faire des banques d’affaires sur les opérations du marché primaire (Equity capital market notamment) aux ICOs est un cas intéressant : travaux de formalisation de la stratégie, des drivers de valorisation, de la token story (en référence à l’equity story) et de l’analyse de la dynamique du marché financier. Ce nouvel espace comporte néanmoins de fortes particularités et des limites. Les tokens sont des objets difficiles à cerner puisqu’ils ne peuvent être considérés ni comme du capital (ils ne donnent généralement pas droit à dividende), ni comme de la dette (ils ne versent pas d’intérêts). Il s’agit en réalité d’une unité de compte dénombrable d’un droit d’usage directement mis en marché. Si son acronyme est volontairement proche de l’IPO, l’ICO présente des risques bien plus élevés et un niveau de maturité moindre.

Le marché du M&A est également impacté par l’émergence de cet écosystème. D’une part, des acteurs de l’économie traditionnelle vont chercher à acquérir ou prendre des participations dans des start-up ou initiatives blockchain. Ces investissements peuvent se réaliser directement en tokens (souscription en tokens de Lufthansa à la pré-vente de la société Winding Tree qui propose des applications dans le voyage), soit en equity traditionnel (acquisition de la plate-forme Poloniex par la FinTech Circle, détenue par Goldman Sachs). D’autre part, l’écosystème lui-même devrait connaître un mouvement de consolidation guidé par la recherche d’économies d’échelles (rachat des plates-formes Coinsetter aux États-Unis et CleverCoin en Europe par la plate-forme Kraken en 2016 par exemple).

À l’issue des ICOs, les tokens ou crypto-assets sont listés sur le marché. Bitfinex, Binance, Kraken font partie des dizaines d’Exchanges (plates-formes d’échange) qui ont vu le jour ces dernières années. Ils sont l’équivalent des bourses de valeurs, permettant d’assurer la liquidité des tokens. Les volumes sont conséquents, tout comme les revenus des principaux acteurs : le chiffre d’affaires de Coinbase (et de sa plate-forme de trading GDAX) a atteint plus d’1 milliard de dollars en 2017. Néanmoins, ces plates-formes ne garantissent pas une sécurité maximale pour la protection des avoirs des utilisateurs, comme le montrent les cyberattaques dont certaines d’entre elles ont été la cible ces dernières années.

La blockchain joue un rôle de custody puisqu’elle est un registre public et distribuée enregistrant l’ensemble des transactions. Cependant, un utilisateur, pour avoir accès à ses crypto-actifs, doit être en possession d’un mot de passe cryptographique. Ce mot de passe est la clé d’entrée pour ses comptes et doit être par conséquent protégé. À ce stade, le off-line storage (autrement appelé cold storage) constitue la meilleure réponse possible à cette problématique. La start-up française Ledger a pris une position majeure sur ce segment, matérialisé par des tours de table impressionnants dans la sphère du private equity (75 millions de dollars levés). Les principales plates-formes d’échange proposent des offres d’online storage, à l’image de Coinbase et son service de custodian de crypto-asset proposée aux institutionnels.

De nombreux risques

Le marché de la blockchain comporte encore de nombreux risques, souvent mal évalués. Si une régulation est nécessaire, les interrogations quant à sa nature et son ampleur subsistent, générant un climat d’incertitude majeur. Les acteurs traditionnels doivent également avancer avec prudence pour ne pas s’exposer à un risque d’image ou s’aventurer sur des territoires trop éloignés de leur stratégie cœur.

Se dirige-t-on vers une économie intégralement « blockchainisée » ? Il y a fort à parier que dans un avenir plus ou moins proche le monde économique et le système financier utiliseront de plus en plus des solutions de type blockchain. L’incertitude repose davantage sur l’évolution du rapport ancestral entre centralisation et décentralisation, cristallisé dans l’opposition entre le bitcoin et des projets de création de monnaies digitales sous forme de token par les banques centrales.

[1] « Une version purement électronique de l'argent électronique permettrait aux paiements en ligne d'être envoyés directement d'une partie à l'autre sans passer par une institution financière » : Satoshi Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System : https://bitcoin.org/bitcoin.pdf.

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