Les assureurs peuvent-ils prendre le relais des banques pour financer l’économie ?
Au sortir de la crise de liquidité des années 2008 et 2009, la pression réglementaire sur les établissements de crédit ainsi que les contraintes supplémentaires sur la gestion des ratios de liquidité des banques de financement a initié de leur part une phase de désengagement du financement de l’économie, ou tout du moins de réduction de la taille de leurs bilans.
Ainsi, nombre de banques d’investissement ont progressivement opté pour un nouveau modèle appelé « originate-to-distribute », dans lequel une partie des prêts originés par les banques, et qui avaient traditionnellement vocation à rester sur leurs bilans, sont désormais placés auprès d’investisseurs externes, essentiellement des institutionnels (assureurs, réassureurs et fonds de pension) ou des asset managers. Ces investisseurs ont pu mesurer les limites de la fiabilité des agences de notation lors de la crise des subprime et ont ainsi pris conscience de l’intérêt à investir dans des créances adossées à des actifs bien identifiés et assortis de sûretés réelles.
Ce phénomène qui caractérise depuis longtemps le système bancaire américain est en revanche nouveau en Europe. Ses conséquences sont d’autant plus marquées en Europe que les banques y financent environ les deux tiers de l’économie par le biais de prêts, alors qu’aux États-Unis les marchés de capitaux occupent une place bien plus significative (environ 70 %). Si l’Europe reste ainsi encore très éloignée du niveau de désintermédiation observé aux États-Unis, les aménagements au monopole bancaire qui ont vu le jour depuis plusieurs années permettent aujourd’hui une forte accélération des marchés de dette privée désintermédiée. À titre d’exemple, on peut citer l’augmentation de 78 % du marché des placements privés européens entre 2014 et 2015 selon Standard & Poor’s.
Dans ce contexte, certains investisseurs institutionnels, au premier rang desquels les sociétés d’assurance ou de réassurance, ont décidé d’allouer, au sein de leurs portefeuilles d’investissement, une part croissante aux prêts à l’économie. Il est important de distinguer les grandes familles de prêts qui ont attiré leur attention : les placements privés (Euro PP ou Schuldschein par exemple), les leveraged loans (prêts d’entreprise syndiqués pour le financement d’acquisition ou d’opération LBO), les financements d’infrastructures, les financements d’actifs
En France, des initiatives de place ont progressivement vu le jour, à l’image de la standardisation de la documentation des Euro PP, les fonds Novo/Novi qui visent à financer les PME et ETI. Selon l’Association française des investisseurs institutionnels (Af2i), la part des prêts dans l’allocation d’actifs des investisseurs institutionnels français est en progression et s’élève à plus de 29 milliards d’euros à fin 2014, soit 1,5 % de leurs portefeuilles. Cette tendance devrait se poursuivre, plus de 85 % des investisseurs affirmant vouloir augmenter la part de ces investissements dans leur allocation d’actifs.
Le Groupe SCOR est-il actif sur le marché de la dette privée ?
SCOR a été pionnier et particulièrement innovant sur cette nouvelle classe d’actifs. En effet, nous avons été, il y a déjà plus de cinq ans, parmi les premiers investisseurs institutionnels en Europe à identifier ce mouvement de désintermédiation bancaire et nous avons fait le choix d’allouer, de manière progressive, une fraction significative de notre portefeuille d’investissement à la dette privée.
Lors de la présentation de notre plan stratégique triennal « Optimal Dynamics », en septembre 2013, nous avons identifié ces produits comme une classe d’actifs à part entière et avons décidé d’y allouer jusqu’à 7,5 % de notre portefeuille d’investissement. Au 31 mars 2015, SCOR détient près de 700 millions d’euros de dette privée, soit environ 4 % de son portefeuille d’investissement qui totalise 18,2 milliards d’euros.
Nous avons dès le départ défini des principes clairs pour le déploiement de cette poche d’actifs.
En premier lieu, nous avons décidé de nous intéresser essentiellement au marché des prêts syndiqués par les banques et non à celui de la dette privée en
Puisqu’il s’agit d’actifs relativement peu liquides, nous avons voulu également développer cette expertise en interne au sein de la société de gestion d’actifs du groupe, SCOR Investment Partners (SCOR IP), avec des compétences dédiées en termes de gestion, d’analyse crédit, de contrôle des risques et de middle office. Ce point est clé, tant du point de vue de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) s’agissant de la réglementation prudentielle de SCOR comme société de réassurance, que de l’Autorité des marchés financiers (AMF) s’agissant de la société de gestion d’actifs SCOR IP.
Enfin, compte tenu à la fois de notre expertise sur cette nouvelle classe d’actifs et de la taille du portefeuille géré pour le compte de SCOR, notre société de gestion SCOR IP a rapidement ouvert ces stratégies d’investissement à des clients externes au groupe, essentiellement des investisseurs institutionnels en Europe.
Nous gérons aujourd’hui, pour le compte de SCOR et de nos clients tiers, plus de 2 milliards d’euros sur notre plateforme de dette privée. Notre activité d’investissement se concentre en matière de prêts aux entreprises sur le segment des leveraged loans, en matière de dette infrastructure sur le financement de l’économie réelle et de la transition énergétique et en matière de dette immobilière sur des opérations à valeur ajoutée. Nous sommes particulièrement fiers d’avoir reçu en février 2016 le prestigieux prix « PFI – Global Institutional Investor of the Year ».
Les assouplissements apportés à Solvabilité 2 sont-ils suffisants (notamment sur la titrisation) ?
SCOR a préparé depuis longtemps la transition vers Solvabilité 2, qui s’est concrétisée fin 2015 par l’approbation de son modèle interne par l’ACPR, couvrant tous les risques du groupe, y compris les risques liés au portefeuille d’investissement. Ainsi, notre portefeuille de prêts à l’économie est intégré au modèle interne qui tient compte des spécificités toutes particulières de cette classe d’actifs, comme la présence de sûretés réelles qui justifient un taux de recouvrement supérieur en cas de défaut, la définition de covenants qui permettent de mieux anticiper et prévenir les cas de défaut, mais également la moindre liquidité de certains actifs. Tous ces paramètres sont donc intégrés à la racine de nos décisions d’investissement, stratégiques et tactiques.
L’allocation optimale du capital est au cœur de tous nos processus de décision. À ce titre, les prêts au sein de notre portefeuille d’investissements dégagent un retour sur le capital alloué particulièrement favorable.
Le groupe SCOR n’est pas directement concerné par les discussions autour des aménagements de la formule standard de Solvabilité 2 puisque nous utilisons notre modèle interne. Nous surveillons néanmoins avec intérêt les évolutions proposées, en particulier celles applicables aux investissements en infrastructure et aux titrisations, qui pourraient rendre ces investissements plus attractifs pour certains assureurs en raison d’une moindre charge en capital. Nous accueillons positivement ces changements qui témoignent d’une évolution de la perception des régulateurs de ces nouvelles classes d’actifs. En effet, ces discussions créent un climat favorable à une meilleure prise en compte des spécificités de ces classes d’actifs par d’autres acteurs, au premier rang desquels les agences de notation, qui jouent un rôle clé dans l’industrie de l’assurance et de la réassurance.
Outre ses aspects quantitatifs en matière de capital, Solvabilité 2 augmente significativement pour l’industrie de l’assurance les exigences qualitatives liées notamment à la mesure, la surveillance et le contrôle du risque de crédit, ainsi que les exigences de reporting, particulièrement lourdes pour les titrisations malgré les récentes améliorations que nous avons constatées. Il faut garder à l’esprit que la réglementation contraint l’assureur à développer une réelle expertise du risque crédit en interne, généralement au sein de sa direction des investissements, qui ne peut pas totalement être déléguée à des asset managers externes. Ces exigences réglementaires s’intensifient à mesure que l’assureur se dirige vers des opérations de financement en direct.
La tendance est similaire pour les asset managers : les régulateurs, dont l’AMF en France, ouvrent de nouvelles possibilités pour introduire des prêts directement accordés par des véhicules d’investissement, mais les exigences en termes de moyens et de contrôle sont importantes.
Les choix d’investissement des assureurs seront-ils contraints par la régulation internationale qui est en cours de d'élaboration ?
En se projetant à moyen terme, certaines évolutions comptables et réglementaires vont impacter l’industrie de l’assurance. Citons en premier lieu IFRS 9, qui va entrer en vigueur début 2018 (avec une possible exemption jusqu’en 2021 pour certains assureurs). L’introduction de nouvelles règles de provisionnement va imposer des exigences renforcées à l’analyse du risque de crédit et des investissements importants destinés à améliorer l’accès aux données concernant les sous-jacents et la qualité de ces données.
Des discussions sont également en cours sur l’adoption d’une nouvelle formule standard internationale (ICS – International Capital Standards). Selon notre première analyse, cette nouvelle réglementation sera particulièrement pénalisante pour les assureurs vie en raison de la manière dont le risque de taux est pris en compte dans la gestion actif-passif. L’impact serait plus modéré sur des réassureurs diversifiés de premier plan comme SCOR.
La France doit-elle constituer des fonds de pension afin de bénéficier de la réglementation IORP1 puis IORP2 qui sera plus souple que Solvabilité 2 ?
Dans le cadre de nos activités d’investisseur institutionnel, nous avons été récemment interrogés sur notre position vis-à-vis de la création de fonds de pension « à la française ». L’objectif avoué de cette initiative serait de transférer à ces fonds de pension les actifs de contrats de retraite supplémentaire actuellement gérés par des assureurs. Ceux-ci pourraient alors bénéficier de la relative souplesse de IORP1 puis IORP2, alors qu’ils sont actuellement soumis au joug de Solvabilité 2. Nous ne pouvons que saluer la volonté d’alimenter le marché financier en capitaux longs orientés vers le secteur productif. Toutefois, nous sommes sceptiques quant aux raisons qui sous-tendent cette initiative. Il serait en effet incohérent que les 150 milliards d’euros que représentent les contrats de retraite supplémentaires (par exemple, le Plan d’épargne pour la retraite collectif – PERCO) soient soumis à des régimes différents selon qu’ils sont gérés par des sociétés d’assurance ou des fonds de pension. Même si l’on autorise les assureurs à transférer leurs engagements de retraite aux nouveaux fonds de pension, et à bénéficier ainsi de leur réglementation plus avantageuse, il n’en demeure pas moins que rien ne justifie une différence de traitement du même risque, aux dépens des acteurs les mieux diversifiés. Il serait donc préférable de réduire les contraintes prudentielles pesant sur les sociétés d’assurance et de réassurance pour libérer notamment les actifs représentant ces contrats de retraite.
Enfin, la création de fonds de pension à la française ne suffira pas à masquer le besoin de réformes profondes du régime de retraite en France, avec la création d’un régime unique et d’une véritable épargne retraite.
Si les assureurs et/ou des fonds de pension remplacent les banques, alors s’agira-t-il de shadow banking ?
Les investisseurs institutionnels comme les assureurs et les fonds de pension manifestent depuis cinq ans un intérêt croissant pour des actifs qui financent l’économie réelle. On peut donc naturellement s’interroger sur la convergence, à moyen ou long terme, entre le métier de banquier et celui d’assureur, ou tout du moins sur l’émergence possible de shadow banking et la remise en cause du monopole bancaire.
Même si un mouvement partiel de désintermédiation des banques est apparu très récemment, le rôle central clé des banques dans le financement de l’économie à long terme doit être maintenu. Nous avons constaté, dans la période récente, les dégâts générés par une production incontrôlée de crédit lors de la crise des subprime aux États-Unis, conséquence de la désintermédiation bancaire et de l’appropriation de l’origination par des acteurs non qualifiés. Les experts du risque de crédit sont bien évidemment les banques et la réglementation de Bâle III vient consacrer ce rôle. Certes, les investisseurs institutionnels ont ouvert quelques brèches à la marge du monopole bancaire qui permettent de fluidifier le marché ou d’apporter aux banques des capacités de financement complémentaires de l’économie réelle, sans en réduire le niveau de sécurité. Mais la contrepartie de ces nouvelles pratiques passe nécessairement par le renforcement des moyens demandés aux assureurs et aux asset managers dans la gestion du risque de crédit. L’actualité vient également nous rappeler les dangers de la désintermédiation bancaire avec les récentes difficultés rencontrées aux États-Unis par la plateforme de prêts de gré à gré LendingClub, qui a pourtant permis l’origination de plus de 18 milliards d’euros de prêts depuis sa création et commençait à voir des établissements bancaires acheter des créances par son intermédiaire.
N’oublions pas enfin que les investisseurs institutionnels n’ont pas vocation à effectuer de
