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Prospective

« Avec des OAT à 1 %, les pertes futures sont certaines »

Les conditions qui ont conduit l’assurance vie à devenir le produit d’épargne préféré des Français font désormais partie du passé. Le modèle peut encore perdurer quelques années mais le secteur doit effectuer sa mue. Les FinTech, la gestion indicielle et les fonds en euros dynamiques pourraient être des ingrédients essentiels de cette mutation.

Le 14/10/2015
Cyrille Chartier-Kastler

L’industrie de l’assurance vie est-elle à un tournant de son existence, du fait des taux bas, ou est-ce seulement la fin d’un cycle ?

Assurément, la période actuelle marque la fin d’un cycle de 30 à 40 ans pendant lequel les taux, à partir d’un niveau initial très élevé – pour mémoire, 15 à 16 % en 1982 –, n’ont cessé de baisser. Ce contexte était très favorable à l’industrie de l’assurance vie : les obligations achetées les années antérieures produisaient des rendements attractifs par rapport aux titres plus récemment émis. Cela a contribué à intoxiquer les Français vis-à-vis des fonds en euros.

Cette histoire-là est en train de prendre fin : le taux des OAT à 10 ans est à nouveau redescendu en deçà de 1 % et la France émet à 3 ans à des taux négatifs. Toutefois, elle ne va pas se terminer tout de suite : les assureurs vie ont encore en portefeuille un stock important d’obligations offrant des rendements supérieurs et ils ont constitué une réserve significative au titre des provisions pour participation aux bénéfices (PPB). Selon nos modèles, le secteur devrait servir un taux moyen de 2,25 % en 2015, contre 2,48 % en 2014. Compte tenu de l’inertie des fonds en euros, la baisse des rendements devrait être progressive. En imaginant que l’on reste à un niveau de taux aussi bas qu’aujourd’hui – ce qui peut très bien se produire –, c’est à l’horizon 2020 que la situation deviendrait périlleuse pour le secteur.

Quels facteurs pourraient accélérer le danger ?

Aujourd’hui, le Livret A rapporte 0,75 %. Si les épargnants voient un effet d’aubaine dans les taux servis par l’assurance vie, la collecte s’accélérera et contribuera à diluer les bons rendements issus des investissements antérieurs. Il faut donc rester vigilant : il serait très dangereux d’engranger de la collecte sur les fonds en euros, car tout versement devrait être investi dans des obligations nouvellement émises et à très faible rendement.

Mais les chiffres du secteur indiquent une forte poussée de la collecte en unités de compte. N’est-ce pas une nouvelle rassurante ?

Il est formellement exact que la collecte nette se fait pour près de la moitié sur des supports en unités de compte (UC), mais ce n’est pas représentatif de ce qui se passe réellement. En effet, les assureurs n’ont pas que cette collecte nette à investir mais aussi les flux d’obligations qui arrivent à échéance. Il faut les recycler en achetant des titres au rendement faible qui diluent le fonds en euros. En sachant que la durée moyenne des obligations en portefeuille est de 6 ans, on peut calculer que ce sont entre 10 et 15 milliards d’euros [1] qui arrivent chaque mois à échéance, soit bien plus que le niveau de la collecte nette mensuelle. Le vrai effet dilutif est donc bien sur cette masse-là.

En quoi la poursuite du niveau de taux bas menace-t-elle l’assurance vie en euros ?

Lorsqu’un assureur achète des OAT à 10 ans qui rapportent moins de 1 %, il engrange des pertes futures. Avec ce rendement, il ne peut pas à la fois délivrer un rendement de 0 % à ses assurés et rémunérer le distributeur, la gestion du contrat et ses fonds propres. Or, sous Solvabilité 2, ces derniers seront le plus souvent deux fois plus élevés qu’auparavant. Selon nos calculs, pour que le modèle fonctionne, il faudrait que l’actif général rapporte au minimum 1,5 %. Avec des OAT à 1 %, les pertes futures sont certaines. Pour l’instant, elles sont diluées dans l’ensemble, mais si la situation de taux bas devait durer, le secteur n’aurait d’autres choix que de fermer ses fonds en euros. Il n’y a donc pas péril immédiat, mais la question se pose si les taux restent bas.

Or la Fed a décidé de ne pas remonter ses taux directeurs en septembre. Et tant que les États-Unis ne le font pas, qui le fera ? Il est même envisageable que les taux descendent encore : ils étaient à un niveau plus bas au printemps puis étaient remontés. Mais la situation macroéconomique en Chine et aux États-Unis peut donner une certaine appétence pour les obligations européennes. Et plus les taux baisseront, plus il sera dangereux pour les assureurs vie d’acheter des obligations.

Et si les taux remontaient, quel serait le risque ?

Le scénario le plus positif pour l’assurance vie est celui d’une remontée progressive des taux, de l’ordre de 30 à 40 points par an pendant 5 ans. Il y aurait bien entendu le risque que l’épargnant préfère racheter son contrat pour se positionner sur un nouveau, investi en titres récents plus rémunérateurs. Mais dans le cas d’une remontée progressive, le secteur a les moyens d’absorber l’impact grâce à la provision pour participation aux bénéfices significative qu’il a constituée et qui représentait, au début de l’année, 2 % de rendement. Dans la réalité, elle est un peu inférieure à cela, car les fonds continuent de collecter et la réserve constituée doit être rapportée à une masse plus importante à la fin de l’année. Mais cette PPB demeure un barrage contre la remontée des taux, une réserve pleine d’eau que l’on peut vider en une seule fois ou progressivement pour faire face à une sécheresse. Elle se pilote et permet soit de lisser la baisse des taux en attendant qu’ils remontent, soit de soutenir les rendements en cas de remontée trop rapide. Mais une remontée brutale serait, elle, très dangereuse, jusqu’à amener la Banque de France à bloquer les rachats.

Que peut faire le secteur pour faire face à cette nouvelle donne ?

Le secteur n’a pas bien pris le virage des UC. Elles avaient été créées pour permettre aux épargnants de diversifier leur épargne en allant sur les marchés actions tout en coûtant moins cher en marge de solvabilité à l’assureur. Le problème est que le secteur a beaucoup développé les UC par le biais des fonds structurés. Ces derniers représentent entre 30 et 40 % de la collecte en UC pour la clientèle retail. Mais la commercialisation d’un fonds structuré ne s’accompagne d’aucune pédagogie vis-à-vis de l’épargnant. Les assureurs vie n’ont jamais pris le temps d’expliquer à leurs clients ce qu’est une UC ; ils ne les conseillent pas sur les arbitrages à réaliser sur leur portefeuille, sur le moment où il est judicieux de réaliser leurs plus-values… Le conseil post-vente est aujourd’hui très pauvre sur la clientèle retail, à la différence de la clientèle patrimoniale. La vraie révolution des UC se fera le jour où le secteur développera une pédagogie pour accompagner les clients dans le temps. Ce sera peut-être des FinTech qui le proposeront, à travers les robo advisors [2]. Mais ce sera alors le signe de la faillite du secteur en termes de conseil.

Les conseils des robo adivsors semblent tout de même assez frustes…

C’est toujours davantage que l’absence de conseil des réseaux ! Les conseils des robots sont conceptuellement compréhensibles. S’il dit : « le CAC est à 5 200 points ; c’est élevé, mieux vaut prendre ses plus-values », c’est un conseil que comprend l’épargnant.

L’utilisation des robo advisors peut aussi conduire à une utilisation beaucoup plus importante des fonds indiciels dans la gestion des contrats d’assurance vie. En effet, un algorithme fonctionnera d’autant mieux avec des fonds qui ne suivent pas une gestion de conviction, marquée par les positions fortes d’un gérant. Je vois donc le secteur évoluer vers une plus grande utilisation des robots dans des contrats composés essentiellement de fonds indiciels, offrant une promesse plus claire pour le client par rapport à des fonds « maison » qui peinent à tenir leurs engagements.

Aujourd’hui, quelles sont les pistes pour commercialiser davantage d’UC ?

Les assureurs vie vont rendre l’acquisition de fonds en euros plus difficile et coûteuse. Nous devrions avoir des annonces de la part d’opérateurs qui refusent de négocier les frais à l’entrée sur les fonds en euros ou qui servent des rendements beaucoup plus bas en 2015, expliquant au client que c’est le coût de la sécurité offerte par le fonds en euros. Nous pouvons aussi nous attendre au recours à des bonus de rendement pour valoriser les clients qui détiennent une part élevée d’unités de compte. Des contrats mono-support devraient être fermés au profit de multi-supports dans lesquels nous trouverons une gamme d’OPCVM plus attractive, comme c’est le cas en épargne patrimoniale. Du fait de la Directive DIA 2 [3], le secteur va aussi devoir s’adapter au contexte réglementaire qui interdit désormais les rétrocommissions, très courantes dans le cas des UC. Elles seront vraisemblablement remplacées par la perception de dividendes et donc la prédominance des supports « maison », quitte à y encapsuler des OPCVM externes.

Faut-il placer de l’espoir sur les contrats Euro-Croissance ?

L’Euro-Croissance est une idée intelligente, mais qui est inadaptée à l’environnement de taux actuel. Elle arrive trop tard. Elle consiste à répliquer le principe des fonds structurés aux fonds en euros. Mais avec des taux à moins de 1 %, la marge de diversification est très faible.

En revanche, il existe un outil qui constitue une réponse plus adaptée au contexte des marchés : les fonds en euros dits « dynamiques » ou « à coussin ». Le principe est le suivant : le fonds est en euros, donc bénéficie de la garantie du capital, mais le rendement servi peut être beaucoup plus volatil d’une année sur l’autre, y compris descendre à 0 %. En contrepartie, l’assureur va pouvoir prendre plus de risques à l’actif, en captant le rendement ailleurs que sur les obligations. Les fonds en euros dynamiques sont pour l’instant développés en gestion patrimoniale et non sur l’épargne retail. Cela signifie en effet que l’assureur prend des risques significatifs par ses paris sur les marchés et il préfère le faire sur des volumes de collecte limités.

Le phénomène des taux garantis, qui pose en particulier problème aux assureurs vie allemands, existe-t-il en France ?

Le problème est plus important en Allemagne et a été très épineux au Japon. Cela dit, il reste quelques contrats à taux garantis en France. Leurs encours ne fondent d’ailleurs presque pas, quand bien même il n’est plus possible d’y souscrire : les épargnants les conservent jusqu’à leur mort. Ces contrats constituent un coût mais qui est aujourd’hui payé, non pas par les assureurs vie mais par la collectivité des épargnants des fonds en euros. Ces derniers reçoivent un moins bon rendement car il faut au préalable payer les taux qui ont été garantis à certains par le passé. Jusqu’au jour où le rendement du fonds en euros ne sera plus suffisant pour même payer les 0 % des contrats sans taux garanti. Ce sera alors à l’assureur vie de sortir les fonds. Et pour y parvenir, il doit générer des résultats techniques sur d’autres activités, en particulier la prévoyance.

Les activités de prévoyance sont beaucoup plus proches des métiers de l’assurance que ne l’est devenue l’assurance vie…

Tout à fait. L’assurance vie est devenue un produit purement financier. Je trouve d’ailleurs malsain la manière dont on comptabilise les différentes activités d’un assureur : on mélange la collecte des contrats d’épargne avec la vraie prise de risque que constitue la prévoyance. C’est très hétérogène.

Qu’en est-il de l’épargne retraite ?

Les contrats de retraite vont monter en puissance mais très progressivement, car la capacité des Français à épargner à très long terme est limitée. Ils continuent d’apprécier la possibilité de rachat qui leur est donnée par l’assurance vie en euros.

 

 

Propos recueillis par Séverine Leboucher

[1] 83 % de l’encours de l’assurance vie est sur des fonds en euros, dont 80 % est placé en obligations, soit environ 1030 milliards d’euros d’obligations détenus par les fonds en euros pendant une durée moyenne de 6 ans, soit 170 milliards qui arrivent à échéance chaque année.

[2] Les robo advisors proposent à des particuliers un service de conseil en matière d’allocation d’actifs adapté à leur profil de risque et basé sur l’utilisation d’algorithmes analysant un très grand nombre de données. L’intervention humaine est minimale. Ces FinTech ont eu particulièrement de succès aux États-Unis, à l’instar de Betterment ou Wealthfront. Le concept est arrivé en France avec des start-up comme Advize, Marie Quantier ou Yomoni, ndlr.

[3] Directive Intermédiation en Assurance (IMD en anglais).

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Pour en savoir plus

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  • 2. Évolution comparée du taux moyen de l’OAT à 10 ans

    2. Évolution comparée du taux moyen de l’OAT à 10 ans

  • 3. Évolution du taux d’UC dans les encours de l’assurance vie

    3. Évolution du taux d’UC dans les encours de l’assurance vie

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