La gouvernance économique doit encourager l’actif sûr

L'idée d'un actif sûr de la zone euro a été reléguée au second plan par la crise du Covid-19, les spreads souverains étant bien contenus grâce au programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) de la BCE et aux importantes mesures budgétaires prises au niveau européen, notamment le plan de relance Next Generation EU (NGEU) de 750 milliards d'euros. Le déclenchement de la clause de sauvegarde générale du pacte de stabilité et de croissance et l'assouplissement des règles relatives aux aides d'État ont en outre donné aux gouvernements toute latitude pour répondre à la crise sanitaire par des mesures de relance budgétaire au niveau national. Les mesures du NGEU sont en cours de déploiement et l'application de la clause de sauvegarde générale se poursuit en 2022, même si elle doit être levée en 2023. La perspective d'une réduction du PEPP en 2022 pourrait néanmoins faire vaciller les spreads souverains, notamment si la reprise économique était menacée par une inflation plus élevée et si l'examen de la gouvernance économique en cours n'aboutissait pas. Le débat sur les actifs sûrs pourrait donc bientôt reprendre.

Les arguments en faveur d'un actif sûr demeurent

Bien que les mesures adoptées au niveau européen en réponse à la crise aient été en grande partie temporaires, elles représentent une augmentation potentielle combinée de 1,4 milliard d'euros pour les émissions de dette de la Commission européenne et du MES si les mesures sont tirées dans leur intégralité. Le point politiquement important est que, pour la première fois, l'UE a été autorisée à emprunter pour financer des dépenses budgétaires. Malgré ce caractère temporaire, la perception des marchés financiers est claire : si l'on était confronté à un autre choc commun, des mesures similaires seraient à nouveau prises au niveau européen.

Tout en augmentant le stock d'actifs notés triple A dans la zone euro, les nouvelles émissions de dette de l'UE et du MES sont encore loin de constituer l'actif sûr unique dont l'Europe a besoin pour soutenir l'Union bancaire, l'Union des marchés des capitaux et le rôle international de l'euro. En mettant de côté les considérations relatives à l'encours des émissions, la réalité est que si les émissions de l'UE et du MES devaient jouer le rôle d'un véritable actif sûr bénéficiant d'un traitement préférentiel par rapport aux obligations souveraines nationales, que ce soit dans les bilans des banques, dans les bilans des investisseurs réglementés ou dans les opérations de la BCE, cela pourrait avoir un effet contraire et augmenter les primes de risque sur la dette périphérique.

Un véritable actif sûr exige que les gouvernements nationaux conservent un accès à un financement sûr. Le fait de le garantir pour la part des besoins de financement nationaux qui se situe dans les limites fixées par les règles budgétaires communes aurait l'avantage de prévenir l'aléa moral. De nombreuses propositions ont été avancées en ce sens, mais qu'il s'agisse d'obligations électroniques, d'obligations rouge-bleu, d'obligations mauves ou de titres adossés à des obligations souveraines – pour n'en citer que quelques-unes –, aucune n'a encore réussi à surmonter les obstacles politiques importants qu’elles soulèvent. La révision en cours de la gouvernance économique pourrait néanmoins marquer un pas en avant, notamment si elle s'accompagne d'une refonte de la politique de collatéral de la BCE.

Jusqu'à présent, les règles budgétaires n'ont pas tenu leurs promesses

Si l'on remonte au traité de Maastricht de 1992, des finances publiques étaient encadrées par un déficit maximal de 3 % du PIB et une dette publique de 60 % du PIB. Cette logique s'accompagnait de deux idées implicites. En 1992, la dette moyenne des pays du « noyau dur » s'élevait à environ 60 % du PIB et l'hypothèse d'une croissance nominale de 5 % était implicitement liée au ratio de déficit stabilisant la dette de 3 %. La deuxième idée implicite était que tout État membre dépassant ces ratios serait sanctionné par le marché financier avec un accroissement des rendements des obligations souveraines.

Mais, comme l'histoire l'a montré, ces deux hypothèses implicites ont échoué. La croissance a déçu, avec une moyenne de seulement 3 % en termes nominaux depuis l'introduction de l'euro en 1999. En outre, les forces disciplinantes des marchés financiers se sont révélées largement insuffisantes dans les périodes fastes et excessives dans les périodes difficiles. Enfin, les sanctions prévues par le pacte de stabilité et de croissance (PSC) en cas de non-respect des règles se sont révélées difficiles à appliquer dans la pratique et le PSC est devenu de plus en plus complexe au fil du temps.

Ces problèmes ont été reconnus par les États membres avant même la crise du Covid. L'examen en cours de la gouvernance économique devrait permettre de mettre en place des règles fiscales plus crédibles, répondant aux questions posées par la Commission européenne dans le document du 19 octobre 2021, « L'économie de l'UE après Covid-19 : implications pour la gouvernance économique ». La bonne nouvelle est que les propositions ne manquent pas. On peut espérer que les nouvelles règles budgétaires reconnaissent au minimum la baisse du taux de croissance tendanciel de la zone euro et le besoin d'investissements publics pour assurer les transitions verte et numérique. Même si elles ne constituent pas un actif sûr en soi, des règles crédibles pourraient grandement contribuer à améliorer la sécurité des obligations souveraines nationales.

La politique de collatéral est importante

En réfléchissant aux nouvelles règles budgétaires, il convient également de considérer le rôle que pourrait jouer la BCE. Des finances publiques saines contribuent largement à garantir la qualité des obligations d'État nationales, mais les banques centrales jouent également un rôle primordial dans la définition des actifs sûrs, par le biais des règles fixées sur les collatéraux acceptées et les décotes appliquées pour les différentes opérations de facilité de crédit.

L'importance centrale de la politique de collatéral est apparue clairement dans la nouvelle stratégie de politique monétaire de la BCE. Elle promet d'inclure les informations climatiques comme condition d'éligibilité pour être accepté en collatéral ou pour des achats d'actifs de la BCE, reflétant le déploiement de la réglementation européenne sur la diffusion des informations climatiques. En 2022, des exigences supplémentaires pourraient inclure le risque lié au changement climatique dans les notations de crédit pour les collatéraux et les achats d'actifs. Il convient également de noter que 2022 sera l’année de la mise en place, sous la supervision de la BCE, de tests de résistance au changement climatique pour les banques individuelles. Le format de ces tests peut également influencer la tarification des décotes appliquées sur les collatéraux. Ici aussi, du moins pour l'instant, le champ d'application concerne les seuls actifs privés.

La BCE doit repenser sa politique

En ce qui concerne les actifs publics, la politique de collatéral de la BCE façonne le comportement du marché et l'on peut craindre que le cadre actuel n'ajoute une procyclicité au canal de la discipline de marché par deux canaux principaux. Premièrement, la BCE s'appuie sur la règle du premier choix, en prenant la meilleure évaluation de crédit externe disponible dans une liste établie d’institutions. Ces notations souveraines ont tendance, par conception, à être procycliques. Deuxièmement, le cadre de la BCE s'accompagne d'étapes de décote de la qualité du crédit assez importantes lorsqu'une émission passe d'une catégorie de collatéral à une autre. Les marchés en seront conscients lorsque la notation d'une émission se rapprochera du seuil de la catégorie.

Toute banque centrale a indéniablement besoin d’une politique de collatéral solide pour protéger son propre bilan et, en fin de compte, les contribuables, mais elle doit également veiller à ne pas compromettre de manière injustifiée le statut d'actif sûr des obligations souveraines. Pour être juste, la BCE a fait preuve de flexibilité en temps de crise, en assouplissant la politique de collatéral et en luttant contre l'élargissement injustifié des écarts de taux souverains, notamment avec l'introduction des opérations monétaires directes (OMT) en 2012, à la suite du célèbre discours de Mario Draghi, « Whatever it takes », et plus tard avec des achats publics à grande échelle. L'introduction du programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) en réponse à la crise du Covid-19 a été accueillie par beaucoup comme un autre moment de « tout ce qu'il faut ». Il convient de noter, en outre, que ces achats d'actifs ont été financés par l'émission de l'actif le plus sûr, à savoir les réserves des banques centrales.

Les intéressantes propositions de Claes et Goncalves Raposo

La révision des règles budgétaires peut néanmoins ouvrir la voie à la BCE pour repenser sa politique de collatéral, par exemple en les liant, au moins en partie, aux règles budgétaires du cadre de gouvernance et en ajustant l'échelle de décote, comme le proposent Gregory Claes et Inês Goncalves Raposo dans le billet de Bruegel de 2018 intitulé « La politique de collatéral de la BCE compromet-elle le statut d'actif sûr des obligations souveraines de la zone euro ? ».

Compte tenu du risque potentiel de politisation de la BCE, il n'est pas difficile de comprendre l'intérêt de s'appuyer sur des agences de notation externes. Dans le même temps, faire appel à l'expertise du MES, comme le proposent Claes et al., notamment le lier au nouvel ensemble de règles budgétaires, voire aux critères climatiques, pourrait contribuer à renforcer la sécurité des obligations souveraines nationales, alors que continue la longue attente d'un véritable actif sûr unique.